以史为鉴：鲍威尔成为美联储“太上皇”的尾部风险有多大？

（以下内容从东吴证券《以史为鉴：鲍威尔成为美联储“太上皇”的尾部风险有多大？》研报附件原文摘录）
核心观点：在市场担心特朗普钦定的新任美联储主席可能会令美联储货币决策丧失独立性时，一个被市场低估的风险是鲍威尔捍卫美联储独立性的决心。参考历史，鲍威尔可能打破惯例、效仿1940s的美联储主席埃克尔斯，虽辞去主席职务但依旧担任理事，成为美联储事实意义上的“太上皇”。市场将在短期内迅速形成美元信用修复的交易叙事，并给美元指数&美股&短端美债利率带来上行冲击、黄金&大宗商品&长端美债利率带来下行冲击。
美联储“太上皇”的理论基础。美联储的行政架构可谓是美国三权分立体制的一个缩影。联邦公开市场委员会(FOMC)由12名票位组成，其中7人为美联储理事会的理事，4人由11位地方联储主席轮值，剩余1人为纽约联储主席。这里，主席（Chair）并非一个独立于理事（Governor）的职位，而是在理事身份基础上指定的职务，即美联储主席必须由现任理事出任。《联邦储备法》规定，美联储理事任期为14年，而主席任期每4年就会迎来一次重选，因此当美联储主席任期届满时，其将面临两个选择：①同时辞去理事职务，彻底离开美联储；②留在理事会，继续履行理事职责。若选择后者，则意味着其在主席任期内积累的声望、权威和政策惯性等都可能在事实上对未来美联储货币政策产生“主席级”影响，让其成为美联储的“太上皇”。
美联储“太上皇”的现实案例。美联储自1914年成立以来共有16位主席（包括鲍威尔），其中，除伯恩斯(Arthur F.Burns)因新主席提名流程尚未结束而在主席职务上多挂职了23天外，真正当过美联储“太上皇”的仅有2人：首任主席哈姆林(Charles S.Hamlin)与第7任主席埃克尔斯(Marriner S.Eccles），二人在辞去主席职务后，分别在理事会留任了19年零6个月、3年零5个月。哈姆林的留任更多是出于对工作的热爱，但埃克尔斯的留任则更是为美联储独立性而做出的抗争。因此，埃克尔斯的案例对鲍威尔是否留任为美联储下一任“太上皇”有重要参考意义。
美联储史上著名的“太上皇”。埃克尔斯于1934-1948年任职美联储主席，其任期始于美国大萧条时期，终于二战后的布雷顿森林体系。埃克尔斯上任时期的货币政策导向兼具宽松与独立性。一方面，埃克尔斯上任时美国经济仍在大萧条时期，因此其主张延续低利率政策来配合财政宽松以刺激需求，另一方面，他认为货币与财政政策本质上是两套体系，在任内推动通过了《银行法案(Banking Act of1935)》，移除财政部部长（Secretary of the Treasury）和货币总监（Comptroller of the Currency）在美联储理事会中的席位，进一步提升美联储的独立性。二战结束后，美国通胀压力逐步显现，埃克尔斯主张加息，但这与时任总统杜鲁门的立场相违背。1947年12月，理事兰萨姆（Ronald R.Ransom）在任上不幸离世，而理事职位的新空缺令杜鲁门在美联储人事安排上拥有了更多空间。因此，在埃克尔斯1948年主席任期结束后，杜鲁门选择麦凯布(Thomas B.McCabe)接替兰萨姆的理事空缺，并为任命其为美联储新主席。但埃克尔斯并未选择离开美联储，而是留任为美联储理事，成为事实上的“太上皇”。期间，埃克尔斯继续在公开场合反对财政部与白宫对美联储利率决议的干预，其“货币政策应具备独立性”的理念持续影响着美联储。最终，美联储与财政部于1951年达成协定(Treasury-FedAccord of1951)，美联储不再维持固定利率，货币政策重新获得利率的自主制定权，这份协议后来也被学界视作美联储独立性发展的重要里程碑（详见报告《特朗普干预美联储独立性的三个途径》）。
鲍威尔会成为“太上皇”吗？鲍威尔本届美联储主席任期将在2026年5月15日结束，但理事任期一直到2028年1月31日才结束。因此，理论上鲍威尔可以效仿埃克尔斯，在卸任主席后继续以理事身份留任在美联储理事会，成为美联储16任主席中的第二位事实上的“太上皇”。不过当前市场并未对此事有较为充分的定价，博彩网站Polymarket显示，鲍威尔在2026年8月前离开美联储理事会的概率高达85%，即市场仍预期鲍威尔会遵从美联储的“传统”，在卸任主席后选择离开美联储。但鲍威尔本人一直未就主席期满后的下一步个人计划明确表态，在最新的12月FOMC发布会上，当鲍威尔被问及“是否考虑卸任主席后是否继续担任美联储理事”时，他表示“只专注于作为主席剩下的工作，对这个问题我没有新的回答”（I’m focused on my remaining time as Chair.I haven’t got anything new on that to tell you）1。考虑到：①特朗普对美联储货币政策的持续干预；②鲍威尔对留任理事一事较为模糊的表态；③鲍威尔主席任期内对美联储独立性一贯的维护态度，我们认为虽然当前市场对其做美联储“太上皇”的定价仅15%，但这一尾部风险仍然投资者的留意与关注。
特朗普将如何应对？若鲍威尔主席期满后继续留任为理事，可对特朗普新主席的任命流程产生意想不到的负面影响。由于特朗普近期公开表示最看好的2也是市场预期最高的两位候选人哈赛特（Kevin Hassett）与沃什（Kevin Warsh）均不是现任美联储理事，而《联邦储备法》规定主席必须从现任的7位理事中提名。因此若鲍威尔拒绝辞去理事职务，则理论上特朗普提名的新主席将因理事职位无缺口而无法进入理事会，成为下任美联储主席。为规避人事任命的流程风险，特朗普或“未雨绸缪”，提前将下任主席候选人提名为理事。从现任理事结构来看，特朗普目前能够替换的理事职位有二：①接替提前辞职的库格勒，任期将于2026年1月31日期满的理事米兰（Stephen I.Miran），②此前遭特朗普“弹劾”，陷入法律纠纷的理事库克（Lisa D.Cook）（详见报告《特朗普宣布罢免理事库克，美联储独立性遭挑战》）。但由于最高法院就特朗普罢免库克的案件仍要等到2026年1月21日开庭，且此前上诉法院已经认定特朗普以库克任期之外的行为罢免其职务不属于《联邦储备法》中规定的“正当理由（for cause）”，最高法院大概率延续该判决结果，因此我们预计特朗普最终无法提前解除库克的理事职务。综上所述，我们认为特朗普或将在米兰理事期满后，将其替换为将要提名下任美联储主席候选人，以规避后续鲍威尔可能留任理事带来的尾部流程风险。
风险提示：特朗普最终提名的候选人严重偏离市场预期；特朗普通过政治施压干预美联储主席任命流程；最高法院对特朗普罢免库克案判决结果超预期。