徐工机械25年中报点评：扣非归母净利润表现优秀，经营质量持续提升

（以下内容从中国银河《徐工机械25年中报点评：扣非归母净利润表现优秀，经营质量持续提升》研报附件原文摘录）
徐工机械(000425)
核心观点
事件：公司公布25年中报，实现营收548.08亿元，同比+8.04%；归母净利润43.58亿元，同比+16.63%，归母净利率7.95%，同比+0.59pct。扣非归母净利润44.67亿元，同比+35.57%。扣非归母净利润增速高于不扣非增速，主要由于上半年政府补助较同期减少2.6亿元。
国际收入占比提升3.4pct，土方、矿山机械表现良好。25H1国内/国际收入292.63/255.46亿元，同比+1.5%/+16.64%，国际收入占比46.6%，同比提高3.44pct。国内/海外毛利率分别20.29%/24.02%，同比+0.16pct/+1.11pct。按产品品类分，25H1公司土方机械/起重机械/桩工机械/高机/矿山机械分别实现营收170/105/26/46/47亿元，同比+22.37%/+3.74%/-6.02%/+1.00%/+6.32%。土方机械收入占比继续提升3.6pct至31.05%，毛利率提升0.39pct至25.66%。起重机械毛利率21.18%，同比+0.6pct。第二成长曲线矿山机械5月实现100台纯电无人驾驶矿卡在华能伊敏煤矿投运，并持续开拓海外大项目、大订单。此外，上半年公司新能源产品收入同比增长9.43%，后市场收入增长33.23%，抗周期风险能力提升。
毛利率净利率同步增长，盈利能力进一步提高。25H1公司综合毛利率22.03%，同比+0.7pct，销售净利率8.06%，同比+0.58pct。管理/销售/研发/财务费用率分别2.79%/4.77%/3.56%/-0.19%，同比分别+0.32/-0.05/-0.03/-2.82pct。管理费用增加主要由于职工薪酬增加。财务费用减少主要由于汇兑从24H1损失7.4亿元转为收益7.6亿元。
经营性现金流表现优秀，经营质量持续提升。25H1公司经营性现金流净额37.3亿元、同比增长108%，25H1存货余额347.41亿元，同比增加18亿元，资产减值损失增加2.13亿，主要由于存货跌价及合同履约成本减值损失较同期增加2.19亿。25H1公司表内应收账款（应收账款+长期应收账款+应收票据）合计531亿元，较25Q1实现压降，信用减值损失相比同期小幅增长0.32亿元。表外担保（按揭+融资租赁）565.67亿元，比年初压降90亿元。
盈利预测与投资建议：7月挖机内销超预期，资金到位情况转优，但1-7月挖机累计内销仅达21年同期高点的35%，提升空间尚足；7月工程起重机等非挖表现亦较强。出口层面，金铜等核心大宗商品价格仍较高，欧洲利率下调&财政扩张&经济景气度提升，需求现触底迹象。公司海外、土方业务收入和毛利率继续双增长，第二曲线矿山机械开拓顺利，新能源产品盈利能力提升。我们预计公司25-27年实现归母净利润78.1/96.7/120.3亿元，对应25-27年PE为14/12/9倍，维持“推荐”评级。
风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。