2025年7月政治局会议解读：如何理解政治局会议的“平淡”？

（以下内容从德邦证券《2025年7月政治局会议解读：如何理解政治局会议的“平淡”？》研报附件原文摘录）
核心观点：7月政治局会议延续了今年以来的整体政策基调，重点关注以下五个方向：一是长期目标基本清晰，“十五五”规划目标要做到“不惧风浪，争取主动”；二是短期政策基调是“以我为主、审时度势”，上半年经济向好态势一方面反映了前期政策部署的正确和政策效果有效落地，另一方面也为应对内外部风险打开空间，当前内外部风险可控。三是政策工具要从把握国家治理现代化角度出发，财政、货币政策在推动增长的同时，也要兼顾产业结构转型、能源结构优化、绿色环保推进、创新动能培育、共同富裕等目标。四是政策抓手聚焦消费挖潜、新质生产力、反内卷、外贸外资、改善民生等五大领域。五是，平淡之中也有惊喜与亮点，房地产是“意外”，而资本市场是“亮点”。
1、如何理解政治局会议的“平淡”？当下处于一系列复杂问题交织的阶段，宏观经济面临着短中长期不同的挑战，短期挑战在于国际经贸斗争及关税谈判变化带来的外部风险，中期挑战在于走出“低通胀”环境，长期挑战则是大国博弈框架下国际秩序如何变化，上述挑战如何解读和应对是市场关注的焦点，政治局会议是短期研究经济形势和部署政策措施最重要的会议，自然成为短期焦点。7月30日，政治局会议如期召开，相比于二季度以来权益市场突破3600点和7月商品市场快速“收复失地”等资产价格表现，会议内容似乎稍显“平淡”，如何理解？
我们认为，“平淡”背后有着“不平淡”的深意：1）在底线思维和博弈思维下，25年上半年经济形势符合预期。2）自924以来政策基调一脉相承，政策方向连续、稳定。3）前期制定的政策效果表现良好，印证政策抓手和工具发挥了有效作用。4）短期压力可控为保持战略定力打开空间，能够更好推进释放内需潜能、深化改革开放、化解重点风险、改善民生保障等中长期的目标实现。因此，政治局会议的“平淡”背后并不平淡，意味着我们正朝着既定的目标和方向不断前进。
2、长期发展方向：不惧风浪，争取主动。政治局会议决定在今年10月召开第二十届中央委员会第四次全体会议，研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议。2021年3月新华社发布《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》，在规划“十四五”时也明确提出了2035年的远景目标，力求达到“基本实现社会主义现代化”的目标，“十五五”规划是在“十四五”的基础上更进一步向“远景目标”靠近。本次政治局会议对“十五五”规划的长期方向给予了一个清晰定调：“我国发展环境面临深刻复杂变化，战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多，同时我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变，中国特色社会主义制度优势、超大规模市场优势、完整产业体系优势、丰富人才资源优势更加彰显，要保持战略定力，增强必胜信心，积极识变应变求变，集中力量办好自己的事，在激烈国际竞争中赢得战略主动，推动事关中国式现代化全局的战略任务取得重大突破”。可以总结为“不惧风浪，争取主动”。
3、短期政策基调：以我为主，审时度势。7月政治局会议强调“坚持稳中求进工作总基调”、“宏观政策要持续发力、适时加力”。我们认为短期来看，政策基调与924以来保持一致，宏观政策基调总体保持着稳中求进和逐步加力的特征。12月中央经济工作会议重在强调“以进促稳”和“干字当头”，要求调动各方面的积极性来共同推动经济发展目标的实现。3月政府工作报告强调“稳定预期、激发活力”，根据形势细化部署，比如宏观政策要有前瞻性、针对性、有效性，政策组合拳要“合力、抢早、联动、给足”政策，注重引导社会预期和提振市场信心等。4月政治局会议则是考虑到可能出现的外部风险，强调“迎难而上、主动作为”，并强调为应对国际经贸斗争，宏观政策要留有空间做好预备。
可以看到，本次政治局会议的基调总体上延续了上述基调，同时，和4月的表述相比，删除了外部冲击和国际经贸斗争相关表述，这与中美关系边际缓和关系密切，也预示着中美经贸谈判总体向好，本周中美在斯德哥尔摩进行第三轮谈判，最新消息显示“中美双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天。”这也意味着25H2外部风险的冲击相对有限，短期政策更多“以我为主”、“审时度势”，待内部或外部出现变化才进一步行动，既保持了稳定性也保持了灵活性。
4、政策工具：把握国家治理现代化理念，充分释放政策效果。7月政治局会议强调“宏观政策要持续发力、适时加力。要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分释放政策效应。加快政府债券发行使用，提高资金使用效率。兜牢基层“三保”底线。货币政策要保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行。用好各项结构性货币政策工具，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等。支持经济大省发挥挑大梁作用。强化宏观政策取向一致性。”我们认为，对于财政、货币、产业等政策工具，不能仅仅停留在宏观调控的思维方式，更多要立足国家治理现代化的角度去分析，国家治理现代化的内涵要比宏观调控更大，治理范围不限于经济领域，还包括社会、政治、产业、生态等领域，这要求财政、及货币政策等宏观政策工具在兼顾短期经济增长的同时，也要积极配合产业、就业、民生、能源、环保、税收等政策协同发展，实现产业结构转型、能源结构优化、绿色环保推进、创新动能培育、共同富裕等目标。我们认为从这一角度来看，7月政治局会议的政策部署变更为清晰，关注以下三方面：
财政货币双扩张，已有政策推动上半年经济回升势头向好，充分释放政策效应意味着继续推进存量政策落实。3月政府工作报告提出实施“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，在财政、货币的“双扩张”格局下，上半年宏观经济回升势头较高，实际GDP增速达到5.3%，制造业投资、基建投资、社零消费、出口等数据表现不俗，完成全年5%的增长目标压力不大，7月政治局会的思路在于继续推进存量政策的落地见效，充分发挥政策效应也是针对存量政策来讲，如加快政府债券发行使用、提高资金使用效率、促进社会综合融资成本下行。
把握国家治理现代化思路，改善民生、优化产业。在短期经济回升势头较好的同时，把握国家治理现代化的思路，财政和货币政策则重点发挥结构性作用，一方面财政政策要“兜牢”基层“三保”，既是基于底线思维托底就业，也是改善民生布局长远；另一方面结构性货币政策要在加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等领域进一步发挥作用。
经济大省如何“挑大梁”？经济大省“挑大梁”的措辞并不是首次提出，近几年主要在阶段性压力较大时期提出，希望广东、山东、江苏、浙江等经济大省可以“挑增长大梁”来稳增长，我们认为7月政治局会议并非局限在这一含义，除稳增长外，新质生产力发展可能更为重要。我们曾在2月外发报告《两会前瞻》中梳理过经济大省的地方政府工作报告，今年的典型特征是经济大省“不约而同”地将新质生产力摆在了突出位置，相比于“经济大梁”，我们认为经济大省更重要的是挑“新质生产力”之大梁，经济大省凭借其显著的综合优势，正日益成为培育新质生产力的战略高地。相较于其他地区，这些省份不仅拥有更完善的产业链协同能力，更在人工智能、高端装备等战略性新兴产业领域形成先发优势，可以通过“科技-产业-人才”的良性循环构建创新驱动体系，为全国新质生产力发展树立实践标杆。
5、聚焦消费挖潜、新质生产力、反内卷、外贸外资、改善民生五大政策抓手：一是提振消费“重需求”更要“重供给”。政治局会议强调“要有效释放内需潜力。深入实施提振消费专项行动，在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点”。今年政府工作报告将提振消费作为首要目标，上半年社会消费品零售总额同比4.8%，积极修复印证前期政策发力效果，7月政治局会强调在扩大商品消费的同时要培育新的消费增长点，这与我们在7月外发报告《关于提振消费问题的再思考：从苏超、Labubu等爆品看提振消费》中的观点相契合。类似《哪吒之魔童闹海》、泡泡玛特的Labubu、江苏足球超级联赛、小米Su7和小米Yu7等例子提示我们，品质消费的需求越来越重要，相比于价格优势，企业的优质供给和一个消费品的产品力成为了更重要的核心竞争力。一场好的电影可以让更多的观众走进电影院，并带动相关的文创产业发展；一场好的足球赛事，让大家真实的看到了“中国不缺少热情的球迷，缺的是与之匹配的高质量赛事”；一个长着尖牙的“丑萌精灵”成为了席卷全球的中国文创IP；这些案例都在说明一件事：在消费领域，供给创造需求的案例真实存在，相比于传统的需求侧政策刺激，供给侧革新带来的消费创造可能更具有生命力和持续性，这与政治局会议强调培育新的增长点一脉相承，下一步重点关注以下供三方面变化：1）培育服务业优质供给。2）产品标准提升促进居民商品消费需求增多。3）多措并举改善基本民生，促进消费挖潜。
二是以科技创新引领新质生产力。会议要求“坚持以科技创新引领新质生产力发展，加快培育具有国际竞争力的新兴支柱产业，推动科技创新和产业创新深度融合发展”。我们认为，新质生产力是我国建设现代化产业体系的关键力量，一方面重点推进战略性新兴产业和未来产业发展，另一方面促进传统产业转型升级，这两方面都离不开创新战略的保驾护航。从更高维度来看，科技是中美战略博弈主战场，大国博弈的关键在于能否引领全球新一轮以人工智能为核心的科技革命和全球能源转型的产业浪潮，这需要科技创新与产业创新深度融合，抢占先机更需要培育具有国际竞争力的新兴支出产业，7月政治局会议对科技创新引领新质生产力发展做出了更清晰的指引。
三是“反内卷”政策加码，旨在建立高水平市场体系。会议要求“纵深推进全国统一大市场建设，推动市场竞争秩序持续优化。依法依规治理企业无序竞争。推进重点行业产能治理。规范地方招商引资行为。坚持“两个毫不动摇”，激发各类经营主体活力。”政治局会议要求与此前中财委会议基本一致，本质上延续政策对“反内卷”的部署，我们认为，“反内卷”政策的核心目的是建立高水平、高标准市场体系，对部分地方政府的行为纠偏，促进有为政府和有效市场结合，让市场能够更好的发挥作用，落实“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用”的政策要求。下一步反内卷政策的推进预计将重点沿着两个方面去做，一是供需两侧协同发力促进有效市场发挥作用，将扩大内需与供给侧结构改革相匹配，二是规范政府行为，促进有效市场和有为政府更好结合，纠偏竞争性招商政策、重复投资、属地保护主义等。对于“反内卷”的详细分析，可以参考我们7月外发报告《当反内卷遇上弱投机》、《反内卷加码扩围，低通胀何时改善？》和《反内卷“不必然等于”物价涨》。
四是加大对外开放、稳住外贸外资。会议要求“要扩大高水平对外开放，稳住外贸外资基本盘。帮助受冲击较大的外贸企业，强化融资支持，促进内外贸一体化发展。优化出口退税政策，高水平建设自贸试验区等开放平台”。我们认为，相比于4月政治局会议措辞，7月政治局会议措辞边际弱化，这与中美关系的边际改善有重要关系，结合第三轮关税谈判和政治局会议部署的一系列针对性稳外贸政策下，预计关税条件对出口冲击相对可控。
五是就业、民生是政策“底线”。会议要求“要扎实做好民生保障工作。突出就业优先政策导向，促进高校毕业生、退役军人、农民工等重点群体就业。落实好惠民政策，健全分层分类社会救助体系。夯实“三农”基础，推动粮食和重要农产品价格保持在合理水平。”我们认为，就业、民生是政策底线，做好民生保障和就业扶持至关重要，一方面虽然短期外部风险可能边际下降，但中美竞争大于合作的态势仍将持续，部分外贸依存度高的行业及企业出现岗位收缩或产线外迁等现象仍可能对就业民生带来扰动，另一方面我国经济结构转型过程中结构性矛盾仍存，也需要政策端前瞻布局和与预防。此外，在大国博弈框架下，加强就业等民生保障对于提升中低收入人群的幸福感和获得感至关重要，其不仅是社会公平正义的体现，也是增强社会稳定、维护国家安全的关键，也是大国角力过程中重要战略定力的来源。
6、“平淡”中的“亮点”与“意外”。结合前文，相比于资产价格表现，政治局会议似乎稍显“平淡”，但“平淡”中也有“亮点”与“意外”。
“亮点”是资本市场，会议强调“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”。今年以来我国权益市场表现亮眼，政治局会议在此前“稳楼市”的基调上，再次做出新的指示，要求增长吸引力和包容性、巩固向好势头，我们认为此举可能指向两个方向，一是提升人民币资产吸引力，促进海外资金回流中国，共享中国经济的发展红利，二是内生性稳市机制继续发挥积极作用，一方面加大中长期资金入市，另一方面运用好储备工具（类平准基金等）熨平市场非理性波动，呵护市场情绪。
“意外”是地产，会议强调“落实好中央城市工作会议精神，高质量开展城市更新。”可以看到，相对于去年924、12月中央经济工作会和今年3月政府工作报告、4月政治局会议等时期的措辞，有关地产的篇幅及措辞明显弱化，如何理解这种“意外”？我们认为符合预期，一方面是23年7月政治局会议明确提出“我国房地产市场供求关系发生重大变化”，时至今日这种重大变化已经较为清晰，我国房地产市场已经从“增量时代”进入“存量时代”，居民城镇住房也从“有没有”逐步转向“好不好”和“够不够宽敞”的改善阶段（详情关注我们7月外发《供需视角看地产长周期》报告），政策自然也要相适应，时隔十年再次召开的中央城市工作会议设立了明确目标，是建设创新、宜居、美丽、韧性、文明、智慧的现代化人民城市。另一方面，“唯地产论”的宏观叙事难以持续（我们在6月外发《拨云见日》报告中有详细分析），房地产在经济增长、就业吸纳、财税收入、信用扩张等层面的作用已经与过去不可同日而语，在前期一系列房地产政策的呵护下，风险总体可控，在政治局会议中的措辞自然“弱化”。
资产配置：攻守兼备，以逸待劳。股票层面，我们认为哑铃型策略依旧有效，一方面看好金融、资源品等红利方向，另一方面看好成长机会，特别是中上游关注自主可控、国产替代，中下游关注AI眼镜、Robotaxi等AI应用加速落地，以及创新药等方向。对于中间的“杆资产”，我们建议关注有成长性的新消费及铜、铝、稀土等有色及稀有金属板块。从流动性敏感性角度来说，港股可能受资本回流利好表现更好。债券层面。利率低位震荡概率较高，低通胀是中期挑战，“反内卷”驱动PPI回升可能阶段性利空债市，但“低通胀”和“低利率”格局不变背景下，预计10年国债收益率将保持在1.6%至1.75%震荡。商品层面，“去美元化”或债务货币化处置均中长期利好黄金，但短期沪金可能受人民币汇率升值扰动；关注“反内卷”带来的“困境反转”逻辑，以及中长期供需缺口利好价格中枢上行的品种。
风险提示：国内财政、货币政策超预期变化；国际地缘政治风险超预期显化；房地产市场超预期走弱。