7月FOMC会议：鹰派发布会降低9月降息预期

（以下内容从中国银河《7月FOMC会议：鹰派发布会降低9月降息预期》研报附件原文摘录）
美联储7月继续暂停降息，声明略鸽，但发布会和整体立场鹰派：美联储在7月FOMC会议上宣布保持联邦基金利率水平维持在4.25%-4.50%，并继续通过量化紧缩进行缩表（自4月起，国债停止再购买规模已经从250亿美元/月放缓至50亿美元/月），符合市场预期。本次声明较为鸽派的证据主要有二，第一是对经济的评估从“稳健增长”转为“缓和”，第二是两位官员（理事沃勒和鲍曼）投出反对票支持7月降息，这表明美联储意识到经济放缓的压力且内部降息的呼声增强。虽然如此，鲍威尔在FOMC会后的发布会上给出较为清晰的鹰派信号：一方面，他表示美联储目前没有加息已经是基于对关税通胀“一次性”的判断，整体经济数据暂时未显示降息的紧迫性；另一方面，鲍威尔表示不会预设9月议息会议的路径，但考虑到距离9月仅有两个月的经济数据（在特朗普还在加码关税的情况下），观测关税的冲击依然处于较早期的阶段。
降调美联储年内的利率预期至四季度降息一次：考虑到特朗普将在8月进一步加码对等关税并对铜和药品等进一步加征232关税、劳动市场下滑不显著、通胀已经开启一次性的温和回升，我们将2025年美联储的降息预期下调至四季度降息1次。从数据来看，美联储9月处于“可降可不降”的状态，在经济数据不大幅下滑，特朗普还在提高关税的情况下，鲍威尔展露的态度可能意味着9月不会降息，除非劳动市场出现意外的大幅走弱。
声明承认经济放缓，两位官员支持降息，但这并不意味着多数美联储官员倾向于三季度开启降息：首先，声明本身对经济的描述由“稳健增长”（expand at a solid pace）调整为“缓和”（moderated），结合同日公布的二季度GDP数据来看反映美联储承认经济周期正在小幅放缓，但对劳动市场和通胀的评估整体不变也意味着没有明显降息或者加息的理由。其次，理事沃勒和鲍曼投出反对票，希望7月降息25BP。我们在此前的FOMC分析中认为美联储的内部观点分为两派，一派是自3月开始就释放降息意愿的沃勒和个别官员，另一派是鲍威尔为首的希望谨慎维护美联储信誉并充分观察数据后再降息的大多数。虽然沃勒在此前演讲中从经济、通胀和劳动市场三个方面充分阐述了他支持降息的理由，但多数派似乎暂未表露9月支持降息的态度。因此，即使声明略微鸽派且有官员支持尽早降息，9月出现利率降调的概率实际不高。
鲍威尔在发布会显现出的态度较为鹰派，这意味着9月降息的概率显著降低：第一，美联储降息预期的主要理由之一就是通胀为“一次性”，而当记者问及鲍威尔对于商品通胀传导的评估时，他表示美联储目前没有加息、没有对新的通胀做出反应，事实上已经暗示他们对于通胀暂时性的认可。不过从另一角度来看，这也表明目前仍偏稳定的经济数据下，以鲍威尔为首的大多数美联储官员并不倾向于偏早降息；即使关税导致的通胀回升是“一次性”的，美联储的暂时不加息的回应已经认可了这一观点。第二，鲍威尔在关税相关不确定性仍高的情况下称对于关税向商品价格传导的观察仍处于“早期阶段”，这也就表明未来2个月的数据可能不足以支持美联储在9月进行降息。对于希望在特朗普连续施压下维护美联储独立性、在2021年误判通胀后致力于恢复美联储信誉的鲍威尔来说，过早的降息并不利于上述两个目的，尤其是在实际增速和就业市场增速仍然不算很弱的情况下。
注意下半年美联储面临的经济背景：一是8月关税还要加码，二是通胀在三、四季度趋于回升，三是劳动市场下滑的幅度可能仍然有限，四是Q2经济增长放缓但下半年的财政托底的消费者信心边际恢复并不会导致经济失速：关税方面，美国似乎将对发达国家盟友执行15%的普遍关税，对大部分依赖美国需求的发展中国家征19%-20%并施行40%的转口关税，此外部分铜产品也将面临50%的232关税，还有潜在的药品关税等。我们预计8月开始，美国综合关税税率将从此前14%左右的水平升至18%上方，对应通胀压力进一步小幅增加。第二，基于关税和基数效应等问题，四季度初名义CPI可能达到3.4%左右的高点然后稳定，而三季度回升的通胀不利于降息。劳动市场方面，虽然我们预期新增非农就业进一步降低，失业率温和回升，但近期的新变化是移民人口的流入显著放缓，这将降低需求端走弱的压力并使失业率低于4.4%的自然水平。最后，虽然Q2美国实际GDP指向消费的投资缓和，但Q2可能是受关税预期冲击最大的一个季度；展望下半年，大美丽法案可能通过财政支出进一步温和托底增长，同时三季度消费者和企业的预期相较二季度更加稳定，权益市场带来的财富效应也有恢复，经济难以突然失速。
市场压缩降息预期，我们对美元资产短期谨慎但四季度并不悲观：市场对于本次议息会议的理解同样偏鹰派，美元指数显著回升，美债收益率上升，美股回落。CME数据显示，联邦基金利率期货交易者的明显压缩了9月的降息预期，概率降至41.2%，目前定价年内出现1次降息在10月，低于美联储6月FOMC给出的指引。虽然美联储声明被理解为略微鸽派，但随后鲍威尔的鹰派表态使市场开始减少对降息的定价。美元指数涨1.06%至99.9684，10年期美债收益率上行4.57BP至4.368%，2年期升7.38BP至3.941%；美国三大股指在发布会后均回吐涨幅；伦敦黄金跌1.53%至3275.05美元/盎司。
资产方面，降息预期的压缩和企业利润因关税下滑可能在三季度进一步体现，在数据初步走弱而美联储坚持不降息情况下，美债和美股都可能出现小幅调整，这可能是较好的介入机会。权益资产方面，虽然美国名义经济增速仍偏稳定，但美股估值处于偏高位置且盈利扩张空间有限，三季度如果出现调整则是介入的机会，随着四季度和未来降息和软着陆仍会回升。10年期美债处于区间震荡的状态，如果回到4.5%上方也同样提供交易机会，经济在高利率下的弱化和未来的降息也可能让其向4.0%靠拢。美元指数短期由于欧元涨幅透支和美国经济走强而反弹，但特朗普任内的整体规划和欧元区经济增长改善与财政开启扩张依然会导致美元指数的中枢进一步弱化。