2025一季报点评：费率优化积极，盈利提升稳步兑现

（以下内容从东吴证券《2025一季报点评：费率优化积极，盈利提升稳步兑现》研报附件原文摘录）
新华都(002264)
投资要点
事件：公司发布2025一季报。25Q1实现营收11.1亿元，同比-21.1%；实现归母净利0.9亿元，同比-0.6%。利润表现符合市场预期，收入不及市场预期主因跨期确认和净额法确认差异导致。
25Q1白酒主销品牌增势保持引领，非标品反响积极。25Q1公司收入11.1亿元，同比-21.1%，收入不及预期，主因：①收入跨期确认较此前预期略有差异，②24Q4以来公司根据净额法会计准则实施导致部分产品寄售收入确认体量下降。分品牌看，25Q1线上白酒销售仍然承压背景下，公司白酒主销品牌老窖、汾酒保持双位数增长；古井自24Q4深化合作以来，25Q1增量积极；其他品牌开店有部分调整，销售占比有所下降。分产品看，25Q1公司非标品销售保持积极势能，六年窖头曲升级产品、老窖特曲传承礼盒、五粮液头曲五灵祥瑞礼盒均保持较快增长。收现端，25Q1公司收现比达139%，主因应收及预付账款显著改善。
25Q1利润表现好于收入，主因费率优化及其他收益确认错期。25Q1公司销售净利率同比+1.9pct至8.6%，主因销售费率优化及其他收益贡献。①25Q1综合毛利率22.2%，同比-0.3pct，主因低毛利的白酒标品销量占比略高。②25Q1销售与管理（含研发）费用同比-28.0%、12.9%，费率同比-1.1、+0.2pct，影响利润增速约11pct，1是费用在高基数基础上同比回落，2是公司经营货架电商头部门店，规模效应有所体现。③25Q1其他收益（主要是政府补贴）同增约0.1亿元，影响利润增速约8pct。考虑24Q4、25Q1收入确认错期及净额法准则影响，并剔除其他收益影响，我们估算24Q4+25Q1收入合计同比持平左右，净利润同比+15%，净利率同比提升约0.9pct，主因费率改善，并且非标品销售占比提升拉升净利。
盈利预测与投资评级：不同于其他线上酒类流通商，公司兼具品牌服务商及流通商的双重属性，能够与品牌方实现更紧密的合作绑定，在白酒新零售浪潮中有望持续受益，盈利稳定性相对更强。在原有预期基础上（预计汾酒、老窖品牌销售收入实现15~20%增长，另有古井新增京东旗舰店贡献积极增量），考虑收入跨期确认差异及非标品利润贡献影响，我们略调整2025~27年归母净利润预测为3.4、4.5、6.0亿元（前值为3.4、4.5、5.9亿元），当前市值对应2025~27年PE为13、10、8X，维持“买入”评级。
风险提示：宏观需求不及预期；电商平台流量增长趋缓；品牌代理授权变化较难预测。