(以下内容从华安证券《五粮液24年报&25Q1点评:深化改革,稳步见效》研报附件原文摘录)
五粮液(000858)
主要观点:
公司发布2024年报和25Q1季报:
25Q1:营收369.40亿元(+6.05%),归母净利润148.60亿元(+5.80%),扣非归母净利润148.61亿元(+5.86%)。
24Q4:营收212.60亿(+2.53%),归母净利润69.22亿(-6.17%),扣非归母净利润69.09亿(-6.31%)。
24年:营收891.75亿元(+7.09%),归母净利润318.53亿元(+5.44%),扣非归母净利润317.42亿元(+5.40%)。
25Q1及24Q4表现符合市场预期。
收入:普五控货挺价延续,1618/低度高增
25Q1:产品端,普五在春节停货挺价+降低配额下,传统经销渠道打款/发货进度预计均慢于去年同期,我们预计经销渠道同比双位数下滑,但库存回落至历年较低水平,有助于公司后续平台销售公司等营销改革措施推进;1618/低度消费氛围日益强化,叠加公司费用投入持续,预计同比延续高增趋势,贡献主要营收增量。
24年:产品端,五粮液/系列酒营收分别同比增长8.1%/11.8%。其中,五粮液销量/吨价分别同比增长7.1%/0.9%,量增引领。销量端,1618/低度放量对冲普五控量影响;价格端,普五出厂价从969元/瓶提升至1019元/瓶贡献主要价增。系列酒销量/吨价分别同比增长0.1%/11.7%,价增引领,公司持续聚焦高价位产品实现结构升级。分渠道,24年经销/直营营收分别同比增长6.0%/12.9%,直营渠道占比白酒营收同比提升1.5pct至41.4%,公司通过将27个营销大区整合为华北/华南/华东三大片区,建立总部-区域中心-终端的垂类管理体系,持续加强渠道掌握能力。
盈利:费用管控优化对冲毛利率影响
25Q1:公司毛利率同比下降0.7pct至77.7%,预计主因普五停货导致产品结构略有下移。同期,公司销售/管理/研发/财务费率各同比-1.01/-0.23/+0.04/+0.29pct,整体费用管控表现突出,对冲毛利率下滑效果明显。综上,公司归母净利率同比下降0.09pct至40.2%,整体盈利能力稳定。
24年:全年公司毛利率同比提升1.3pct至77.1%,预计主因普五出厂价提升+系列酒聚焦高价产品,五粮液/系列酒毛利率分别同比提升0.38/0.65pct。同期,公司销售/管理/研发/财务费率各同比+2.63/持平/+0.06/-0.21pct,销售费率上升主因公司加强费用补贴支持力度。综上,公司归母净利率同比-0.6pct至35.7%。
报表质量:实现高质量经营
25Q1公司“营收+Δ合同负债”同比增长7.3%;去除季度影响后,25Q1+24Q4合计销售收现同比+3.2%,均与营收增速匹配,公司高质量完成经营目标。
投资建议:维持“买入”
我们的观点:
展望25年,公司营销改革深化,管理团队紧贴一线市场以提升决策效率,平台销售公司+传统渠道配额调整+严格把握发货节奏带动公司对普五批价掌握程度持续提升,1618/低度消费氛围日益强化,分摊营收增长压力。
盈利预测:考虑到行业景气度恢复较慢以及公司营销改革进度,我们调整公司盈利预测,预计公司2025-2027年分别实现营业总收入935.6/999.5/1078.0亿元(25-26年原值974.1/1061.7亿元),分别同比增长4.9%/6.8%/7.9%;实现归母净利润333.7/356.2/385.8亿元(25-26年原值356.1/391.7亿元),分别同比增长4.8%/6.7%/8.3%;当前股价对应PE分别为15/14/13倍,维持“买入”评级。
风险提示:
营销改革进度不及预期,行业景气度恢复不及预期,市场竞争加剧,食品安全事件。