精卫填“海”系列（十一）：应对衰退交易风暴

（以下内容从德邦证券《精卫填“海”系列（十一）：应对衰退交易风暴》研报附件原文摘录）
近期特朗普的关税政策加剧衰退交易，表现为美债利率下行、美元指数下行、美股下跌、前期价格坚挺的有色金属大幅下跌。我们锚定“经济复苏尾声”、“全球报复性关税”两个变量，将1929-1932年大萧条时期作为参考情形，为后续全球市场可能的演绎方向提供借鉴。
大萧条时期美国经济处于扩张周期尾声，萧条期间美国出台保护性关税，加剧经济衰退，与当前的情景较为类似，回顾大萧条时期的资产价格表现：
美债利率整体下行，1931年阶段性走升。大萧条期间，国债作为避险资产更受投资者青睐，利率整体下行，但到了1931年，由于英国等国家已经宣布放弃金本位，投资者担心美国也会效仿，开始将美元资产兑换成黄金，为了应对黄金储备的流失，美联储甚至几度提高贴现率和承兑汇票购买率，加速美债利率上行。1931年十月，黄金储备流失的情况结束，美债利率应声回落。1933年罗斯福宣布放弃金本位，此后美联储货币政策不再受到制约，此后利率一直保持在较低水平。
美股持续下跌，1932年见底回升。道琼斯工业指数自1929年10月崩溃后持续下行，期间鲜有有效反弹，1932年7月止跌，从时间点来看，止跌原因并非单一的催化因素，主要是前期的大幅下跌消化了大量空头力量，市场上已经存在许多性价比不错的标的，具备较高的吸引力。
黄金股大幅跑赢。由于缺乏大萧条期间的金价数据，我们用黄金个股的表现来替代金价，1929年-1933年1月，美国最大的黄金生产商Homestake Mining的股价上涨了474%，黄金个股的良好表现源于两方面原因，一是多国放弃金本位后，货币进入扩张阶段，以本国货币计价的金价上涨；二是各国对于美国是否放弃金本位存在担忧，兑换意愿强烈；三是危机蔓延的恐慌情绪下，黄金的避险属性凸显。对比大萧条时期的情形，我们得出以下结论：
第一，大萧条时期的“关税大战”最终导致的结果是国际贸易规模缩减，指向衰退而非滞胀，这与当前资产价格的反应能够互相印证，因此，短期来看以衰退作为基准情景可能更为合理。但本轮关税的背景与大萧条时期也有所不同，大萧条时期美国采取谨慎的财政政策，财政政策整体无法逃脱“平衡预算”桎梏，而当前虽然特朗普主张削减财政开支，但后续的进度和效果存在较大不确定性，如果财政支出没有明显收缩，甚至导致美债信用受损，则通胀黏性可能持续显现，同时也会掣肘美联储的宽松政策，导致当前的衰退逐渐向滞胀演变。
第二，美债利率下行方向不变，期限利差取决于美联储的表态。1931年金本位制时的掣肘已经不复存在，因此不存在黄金储备导致美债利率走升的问题，我们判断美债利率整体仍是向下，除非风险继续蔓延并发展为流动性危机。期限利差或取决于美联储的应对，鲍威尔最新的发言显示美联储短期仍保持观望姿态，因此我们认为目前美债会继续呈现“牛平”的状态，如果后续联储开始释放鸽派信号，期限利差可能会走阔。
第三，美股、商品等风险资产短期或维持弱势，黄金价格或保持坚挺，警惕恐慌蔓延升级为流动性风险的可能性。美股、商品等风险资产在衰退的情景假设下或维持弱势。黄金在避险属性的支撑下短期或维持强势，但也面临两方面问题，一是金价的边际驱动因素的强度正在降低，作为无孳息的避险资产，其优势或不如美债（前提是美债信用继续维持）；二是当前股票、商品市场的大幅调整若持续，可能会出现对其他市场的流动性虹吸效应，在上世纪70年代的动荡阶段、2008年金融危机期间都曾出现过因流动性而引发的金价大跌。
风险提示：恐慌情绪蔓延，引发流动性危机；全球经济景气度不及预期；美国货币政策救援不力。