全球聚烯烃行业龙头，稳固全球成本和利润领先地位

（以下内容从海通国际《全球聚烯烃行业龙头，稳固全球成本和利润领先地位》研报附件原文摘录）
最近，海通国际邀请了阿布扎比的特种化学品生产商博禄（海通国际未覆盖）和私人低碳企业ADNOC XRG公司，详见相关报告，与多家机构投资者讨论了近期宣布成立博禄集团国际（“BGI”）详见相关报告和石化行业前景的相关事宜。讨论强调，BGI有望保持其成本领先地位，因新公司有望在全球石化行业成本曲线上保持其第一四分位数的成本状况，同时保持其高端产品定价，并凭借其特种产品组合提供对石化行业周期波动的抗风险能力。总体而言，这些讨论不仅使我们对中期石化行业周期复苏充满信心。而且我们认为，那些能够通过差异化技术提供特种石化产品并持续保持成本领先的公司，有望成为行业领军者。
点评
博禄背景：博禄是一家总部位于阿布扎比的全球多元化石化公司，也是全球最大的石化生产商之一。其主要股东是阿联酋国家能源公司阿布扎比国家石油公司集团和欧洲先进可持续聚烯烃解决方案提供商北欧化工，详见近期报告。博禄在阿布扎比鲁崴斯运营着全球最大的单体一体化聚烯烃生产基地之一，并在中东和北非地区、欧洲和亚洲设有物流中心、仓库和运输枢纽，同时在上海设有复合材料生产工厂。博禄的主要产品由聚乙烯和聚丙烯组成，其销售主要集中在欧洲、亚洲和美洲（分别占2024财年总销售额的39%、25%和23%）。北欧化工和博禄都在其聚烯烃产品中采用Borstar®技术。
打造全球聚烯烃行业龙头--博禄集团国际（BGI）：近日，阿布扎比国家石油公司集团（持有博禄54%股权）与OMV公司（持有博禄75%股权）宣布了一项战略方案，计划合并博禄（聚烯烃额定产能500万吨/年，其中博禄4期产能为140万吨/年）和北欧化工（聚烯烃额定产能460万吨/年），并收购总部位于北美的聚乙烯生产商NOVAChemicals（聚烯烃额定产能260万吨/年），共同创建博禄集团国际（BGI）。详见报告。新公司将拥有总产能1,360万吨/年，位居全球第四，并具有广泛的地域覆盖范围。公司预计在整个周期内将实现约超过70亿美元的息税折摊前利润，并提供每年5亿美元的息税折摊前利润协同效应。该项交易预计将于2026年第一季度完成。
保持成本领先地位：BGI有望继续保持在全球石化成本曲线的第一四分位。这反映了1.以天然气液体为原料（大多数资产以乙烷、碳三和丁烷为主），而非高成本石脑油，2.博禄最大的单体一体化生产基地，预计在博禄4期启动后（预计2025财年末完成）实现规模经济效应。
高端产品组合：BGI有望保持其产品价格溢价。博禄已经预计其聚乙烯和聚丙烯产品相较于同类产品基准分别溢价200美元/吨和140美元/吨。博禄的价格溢价反映了其产品采用Borstar®技术，该产品差异化的例子包括：1.用于大直径（3米）污水管道的产品相比竞争对手的产品不易下垂，以及2.与替代产品相比，产品在薄膜应用中具有更高的抗刺穿性能。
行业领先且更具韧性的利润率：BGI平均预估息税折摊前利润率预计将在2020-2024财年期间达到26%，领先同期全球主要聚烯烃生产商的平均水平（16%）。这反映了1.成本领先地位，2.产品差异化，3.规模经济效应，以及4.地理网络。
本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translationdisclaimer)
股息下限和潜在上行空间：BGI将提供每股16.2费尔的年度股息下限，并计划基于自由现金流实现90%的股息摊派。博禄的股息政策（即2025财年派发13亿美元的股息）将在交易完成前继续实施。
石化行业前景-早期积极的迹象：博禄强调，过去5年并不代表正常的石化行业周期，低于历史水平的利润率主要反映了新冠疫情的影响。公司认为：1.石脑油裂解装置，尤其是在欧洲的合理化部署，以及2.政府实施举措刺激需求（中国就是一个很好的例子）表明石化行业的前景依然强劲。
阿联酋原料调整重申：博禄此前曾概述了乙烷原料价格调整的影响，该调整将于2027财年末至2028财年初开始实施（适用于博禄1-4期和有效期至2057财年的原料协议），并重申，基于2021财年的条件，博禄1-3期将面临7.5亿美元的息税折摊前利润影响。
有限的关税风险：公司认为，Nova Chemicals有能力应对加拿大与美国之间可能爆发的关税战（Nova Chemicals在加拿大和美国均拥有聚烯烃资产），原因如下：1.美国约30%的线性低密度聚乙烯（LLDPE）需求来自加拿大，以及2.NovaChemicals的产品具有差异化。
万华化学集团项目可行性研究正在进行；对中国市场的信心：博禄在中国的销售额约占其总销售额的30%，并表示中国市场“非常出色”，由于其采用Borstar®技术，公司能够在中国市场实现产品差异化，从而提供稳健的利润率。博禄此前已宣布，详见相关报告，对在中国新建一座绿地特种聚烯烃工厂进行可行性研究。尽管公司未对可能的项目批准时间作出明确回应，但表示该项目的可行性研究已进入后期阶段。
人工智能/数字化对运营的影响：博禄工厂的产能利用率去年约为或高于100%，公司高度重视人工智能的应用，以便在运营率下生产、实时优化并确保工厂运营稳定。
风险提示：1.石化产品需求下滑，2.化学品价差和价格下滑，3.项目执行风险