股债演绎，昔日重现？

（以下内容从中国银河《股债演绎，昔日重现？》研报附件原文摘录）
摘要：
股债演绎：2016-2017昔日重现（DejaVu）？2024年9月的政策大拐点是中国资产反转的开始，逆周期政策的加码减轻了市场对于房地产下行周期中国经济不确定性的担忧，抬升市场风险偏好，中国权益资产在一周内出现史诗级上涨。2025年1月Deepseek的横空出世打破了美国科技领域绝对领先的叙事，中国资产迎来重塑定价的历史时刻，股市出现快速拉升，债市则出现调整。站在当下，你是否会产生2016年-2017年再次回归的熟悉感？当下中国资产的表现仅是一个开始吗？股牛债熊的故事会重演吗？
五个场景将你带入2016-2017昔日重现：
场景一：此前均经历持续较长的低通胀环境。2014-2016年中国经济面临结构性问题的挑战，工业产能严重过剩带来持续的低通胀。2021年-2024年，中国经济面临新旧动能转换的挑战，新动能无法完美对冲房地产下行周期对经济的冲击，再次经历持续的低通胀。
场景二：房地产库存高企，产能利用率较低的困境。2015年末，中国商品房库存超过7亿平方米，比2012年末的水平几乎翻倍。2024年末，中国商品房库存已超过2016年高点，将近7.5亿平方米。由于供给相对过剩，两个时期的产能利用率均在历史较低的水平。
场景三：都开启地方政府化债，化解地方债务风险。2015年-2018年是我国首轮化债，亦是规模最大的一次债务置换，累计置换了12.2万亿元隐性债务。2024年10月份，中央开启新一轮大规模化债置换，推出了总计约12万亿元债务置换和展期计划方案，化债体量和决心均与首轮债务置换相似。
场景四：政策都需要解决经济的结构性问题，短期目标都包含房地产去库存，长期目标则包含去产能。2016年，推动供给侧结构性改革解决工业产能严重过剩的问题，同时使用较大规模的财政刺激进行棚改货币化安置。2025年，更加积极有为的逆周期政策托底房地产下行周期的经济下行风险，同时政策支持新质生产力，资本市场是重要抓手。
场景五：两个时期均出现了政策面以外的，来自宏观面的结构性利好加持，大幅提升投资者风险偏好。2016年-2017年全球经济同步复苏，外部需求的强劲增长有助于消化中国的供给过剩。2025年中国Deepseek的冲击波，将提升市场对于中国科技崛起并带动新质生产力发展的信心。
三个可能的未来现实将打破你2016-2017昔日重现的幻觉：不可能两次踏入同一条河流
现实一：本轮改革是中国经济的底层逻辑重构，而非简单的结构性改革。2016年的供给侧改革主要是过剩产能出清。本轮改革则是中国经济增长模式的转变，从传统的土地财政转向新质生产力。中国改革红利中易得的低垂果实（low-hangingfruits）已经大部分被摘取，改革已经进入了深水区。这意味
着本轮改革将面临巨大的困难和挑战，也意味着将需要更多的时间。逆周期政策意在使得目前的一系列问题变得可控，在宏观层面显著降低不确定性。本轮货币政策取向虽然转向历史上最宽松的“适度宽松“，但并非大水漫灌，面临来自汇率和长债的制约；本轮财政政策更多是去风险和缓解供需矛盾的角度出发，亦非强刺激。
现实二：与工业产能过剩相比，房地产下行周期的力量尚难以完全对冲。第一，中国的人口拐点已先于地产拐点出现，地产的拐点虽然被人为拉长延后出现，但不可能避免；第二，房地产下行周期的时长远大于工业产能过剩的出清时间，国际经验一般需要5-7年；第三，房地产下行周期波及的部门更广，涉及企业、居民和政府三个部门，而工业去产能主要是对企业部门的冲击；第四，以土地财政为核心的房地产、基建和传统制造业的增长动能明显减弱，而以新能源、数字经济、高端制造装备代表的新质生产力还在形成过程中。短期内新能动占比依然较低，无法完全对冲旧动能下行。
现实三：中国的经济拐点遇到美国的政治拐点，本轮中国可能面临更大的外部冲击。当下全球经济更具脆弱性，缺乏强劲增长动力。美国也可能陷入滞涨的困境。加之美国贸易政策的不确定性上升，可能给中国出口带来冲击。
中国资产2025年展望：股债汇呈现“不可能三角”
对股市的判断：结构性科技和消费主线牛市。世界迎来特朗普2.0时代，“保守主义、”“逆全球化”倾向再现。面对外部巨大的不确定性，我们的选择是消费稳当下，科技赢未来。短期内，中国将实施更大力度的逆周期政策，以进促稳，其中大力提振消费是重中之重；中长期，科技强国、自主可控依然是我国产业政策的核心主线，“人工智能+”、国产替代等方向的表现值得期待。当下需跳出简单的政策驱动牛熊思维，从经济转型的底层逻辑去理解当下政策面和基本面正在发生和演绎的事情，即便短期不再有大规模刺激政策出台，经济数据可能暂时没有太大改善，但改革创新层面的突破可以提振预期并重塑估值，从而带来向上的力量。
对债市的判断：年度级别持续调整的概率偏小。目前的调整主要来自于流动性趋紧和降息预期的收缩。年度级别的调整需要中国经济实现强势复苏，重回通胀压力。但目前来看，2025年中国经济强势复苏概率较小，通胀压力不大和“宽信用难”仍是更为可能的叙事。如果货币政策目标排序再次切换，或者市场风险偏好出现转向，债市的调整可能将被中断。
对汇率的判断：短期美元兑人民币汇率可能围绕7.3波动，但如果关税压力持续上行并超出市场预期，可能打破目前的中枢水平。但整体上贸易摩擦对人民币冲击将弱于2018年，人民币新的波动区间可能在7.1-7.5左右。