宏观深度报告：2025积极财政的发力点与制约点

（以下内容从东吴证券《宏观深度报告：2025积极财政的发力点与制约点》研报附件原文摘录）
2025年，国内广义、狭义赤字率预计将分别实现10%、4%的历史最高水平，受益于此，财政支出预计也将实现近10%的同比增长，创2021年至今最高水平。此外，考虑到城投、银行等重点领域的防风险诉求占用了部分财政资金，预期能够形成实物工作量的财政城投支出预计仍将实现5.4%的同比增长，虽不及10%的整体增速，但较上年对应值（-0.4%）明显提高。综合而言，我们既要看到预算内财政稳步扩张，也需注意金融机构与融资平台债务风险化解、清理拖欠企业账款可能带来一定拖累。
一、广义赤字率提高或将推动2025年财政支出同比增长近10%2025年政府举债增加后，财政支出同比增速、广义赤字率预计均将接近10%，广义赤字率或将创下近10年历史最高纪录。按照2025年国内赤字率定为4%，发行特别国债1.8万亿元（含1.3万亿元超长期特别国债、0.5万亿元支持国有大型商业银行补充资本）、新增专项债4.4万亿元测算，在各项财政收入增速、一般预算调入资金及使用结转结余同比持平的前提下，2025年国内财政支出预计将实现42.28万亿元，同比增长9.5%，明显高于上年约2.7%的同比增速；国内广义赤字预计将实现13.87万亿元，对应广义赤字率约为9.8%，或将创下2016年至今的历史最高纪录。
二、受城投、银行等领域防风险诉求制约，实物财政城投支出增速或将低于财政支出增速
城投债务风险化解限制了相关国企的“加杠杆”节奏，考虑城投举债支出后，2025年财政城投支出同比增速或不足6%。近年来，通过地方债置换、金融机构置换等形式，城投平台债务“控增化存”持续推进，短期内相关国企的“加杠杆”节奏可能仍将受限。经测算，若发债城投有息负债增量保持2024年的变动趋势，预计2025年发债城投有息负债增量或将仅为2.93万亿元，同比下降5228亿元。受此拖累，如果定义“一般公共预算支出+政府性基金预算支出+发债城投有息负债增量”为财政城投支出，那么2025年预计财政城投支出同比增速为5.9%，虽然低于同期约9.5%的财政支出增速，但同比提高约2.4个百分点。
考虑防风险诉求后，实物财政城投支出预计将为5.4%。受房地产行业下行等因素影响，部分财政资金需被用于满足隐债清零、银行资本补充、土地收储等防风险用途，如此进一步削弱了能够贡献实物工作量的财政城投支出增速。经测算，2025年全国实物财政城投支出或将实现43.41万亿元，同比增长5.4%。虽然这一增速不及财政支出增速，但较上年对应值（-0.4%）已明显增长。
但是，考虑到政府拖欠企业账款化解工作可能提速，若部分地方债被用于化解拖欠款，则实物财政城投支出仍有被进一步削弱的可能。2024年末，全国规模以上工业企业应收账款达26.06万亿元，同比增长8.6%，规上工业企业应收账款同比增速自2021年以来的下降趋势首次被打破。考虑到，规上工业企业的应收账款部分可能来自政府部门，按照总书记近期在民营企业座谈会上的指示，地方政府、央企国企加快清偿拖欠账款，帮助民营企业解决“回款难”“回款慢”，是助力民营企业更好生产经营的务实举措，也有助于畅通国民经济微循环。因此，继2024年Q4《关于解决拖欠企业账款问题的意见》发布，政府拖欠企业账款底数被进一步厘清后，今年政府拖欠企业账款化解工作可能提速，相关化解资金的潜在来源可能包括地方债资金、政策性贷款等。若部分地方债被用于化解拖欠款，则实物财政城投支出仍有被进一步削弱的可能。
风险提示：（1）测算2025年实物财政城投支出时所采用的部分假设可能与真实情况不符；（2）财政部披露的地方政府债务收支可能未包括特殊再融资债相关数据；（3）对加快化解政府拖欠企业账款的预期可能有偏差。