策略专题：论黄金定价框架的迭代——债务发散的宏大叙事与黄金重估账户GRA的轶闻

（以下内容从西南证券《策略专题：论黄金定价框架的迭代——债务发散的宏大叙事与黄金重估账户GRA的轶闻》研报附件原文摘录）
摘要
旧框架的羁绊：实际利率框架在过去二十年（2000-2022）对黄金定价起到了重要作用，但2022年后该框架失效，导致投资者面临巨大损失。通过回归分析发现，美元名义汇率和美国实际利率可以解释86%的黄金波动，但在2022年后，模型与现实严重偏离。
在降息周期内，降息预期对黄金价格的影响重新显现，但这种关系并非持续稳定，仅在特定时期（如2018-2019、2023-2024）较为显著。2024年后，降息预期与黄金价格再次背离，表明需要寻找新的影响因子。
全球信用货币体系松动的迹象：美国债务发散风险指标（DDRI）显示，美债利率与黄金价格呈正相关，反映了黄金中枢抬升的内在逻辑。全球央行购金量与债务发散风险指数呈正相关，表明债务风险上升时，黄金作为避险资产的需求增加。
2023年后，黄金与日本加息预期由负相关变为正相关，表明日本货币政策正常化对黄金价格产生助推作用。欧元区核心国家财政风险暴露，如法国债务杠杆率接近临界值，导致市场对欧元区财政状况的担忧加剧。
长周期黄金定价模型：我们基于70年代布雷顿森林体系崩盘后的数据，构建了包含债汇偏离度、超额赤字率和实际利率的三因子模型。模型拟合结果显示，黄金价格与模型公允价值存在偏离，表明当前黄金价格可能被高估。通过滚动回归分析发现，实际利率因子的系数变化对模型拟合优度（R2）有显著影响，表明黄金定价范式可能正在切换。
黄金的几次顶部归因：1980年1月，黄金见顶与地缘政治事件（苏联入侵阿富汗、伊朗人质危机）和极端通胀有关，随后因政策紧缩和市场事件（如亨特兄弟白银市场崩溃）导致黄金价格暴跌。2008年3月黄金在贝尔斯登破产后见顶，与美元流动性稀缺和安全资产需求上升有关。2011年9月黄金在美债上限危机解除后见顶，与市场对美国债务违约风险的担忧缓解有关。2020年8月黄金在美债收益率见底后见顶，与经济数据超预期和财政部增加长期债券发行有关。
黄金重估账户的探析：特朗普签署行政命令成立主权财富基金，引发市场对美国黄金重估的猜测。美国财政部拥有8133吨黄金，账面价值远低于市场价值重估可能缓解债务压力。荷兰、德国等央行曾利用黄金重估账户（GRA）增强资产负债表稳定性。美国历史上曾两次重估黄金价格（1972年和1973年），但对货币供应和债务成本产生了一定影响。黄金重估可能导致美元贬值和通胀上升，进一步推高债务成本，因此美国采取这一措施的概率较低。市场对黄金重估的过度炒作可能反映黄金市场多头情绪过于亢奋，需警惕短期回调风险。
风险提示：模拟拟合效果不稳健的风险；全球地缘政治冲突进一步加剧的风险