周报：美联储明年降息节奏或减缓，我国经济弱复苏

（以下内容从中航证券《周报：美联储明年降息节奏或减缓，我国经济弱复苏》研报附件原文摘录）
美联储明年降息节奏或减缓，美元得到支撑，人民币汇率压力边际上行
北京时间12月19日凌晨，美联储公布12月议息会议决议，降息25BP，符合市场预期。出于对近期通胀数据回暖以及特朗普关税政策推高通胀的担忧，美联储将于2025年放缓降息节奏成为市场的共识。然而本次会议发布的最新经济预测给出的降息路径鹰派程度超出市场预期。最新点阵图显示美联储当前预期2025年仅降息2次，不仅低于9月点阵图预测的4次，也低于会前市场预期的3次。截止12月20日，CMEFEDWatch数据显示市场当前预期2025年仅降息1次。
本次发布的经济预测中，美联储上修了近两年的通胀以及核心通胀预期，表明近几个月通胀回落不及预期促使美联储重新评估通胀粘性。发布会上鲍威尔认为美国已经避免了经济衰退，“对当前的经济状况感到满意，对经济前景非常乐观”。这意味着美联储有底气在后续政策调整上重新向控通胀方向倾斜，对长时间维持限制性利率或引发经济衰退的担忧有所下降。鲍威尔表示当前利率水平仍具有限制性，美联储仍处于继续降息的轨道上，但是进一步降息会更加谋慎，需要看到通胀方面的更多进展。
美联储将在更长时间维持较高利率的预期，叠加特朗普政府带来的不确定性上升支撑美元指数进一步上行，截止12月20日，美元指数报收107.84.较上周五上行0.84%。非美货币普遍承压，人民币汇率压力边际上行。截止12月20日，美元兑人民币即期汇率报收7.2985.人民币汇率较上周五走贩190个基点，接近7.3的警戒线。展望明年，市场预期央行有望放松对人民币汇率的“容忍度”，以应对特朗普政府关税政策对于出口贸易的冲击。市场财值预期叠加国内经济基本面仍处于有待修复的阶段，人民币汇率短期内料将持续在低位波动。
我国经济呈弱复苏趋势，静待增量稳增长政策进一步起效
11月各主要经济数据表现分化，总体呈现出弱复苏趋势：出口增速处在相对高水平；工业生产较10月小幅回升，高于市场预期；制造业投资和基建投资增速走势平稳；房地产投资同比虽然仍然录得较大跌幅，但商品房销售金额和面积均为一年半以来首次同比转正：社零数据显示的消费修复速度仍然较慢，且不及市场预期，或与今年电商促销明显提前到10月有关。当前，政策加码的路径已经逐步清晰，在明显提高力度的财政和货币政策支撑下，后续我国经济回升的曲线有望得到进一步拾升，2025年我国仍有希望实现+5%左右GDP增速：
（1）11月社零数据显示消费仍需进一步修复
2024年11月，社零同比录得+3.0%，较9月-1.8PCTS，与市场预期的+5.3%有一定差距。2024年11月，商品零售和餐饮收入同比分别为+2.8%和+4.0%，分别较上月-2.2PCTS和+0.8PCTS、占社客比重约为90%的商品零售增速下滑是11月社零增速较9月下降的直接原因。从限额以上企业各类别商品零售额角度，11月大部分商品的零售额均较10月涨幅下行或降幅加深。从环比角度，今年11月社零环比为+0.16%，自2012年以来，在历年10月社零环比中排在倒数第4位，与历年同月相比不算强。总体来看，11月社零环比和同比的弱势，与今年电商促销明显提前到10月，对11月商品零售有定透支有关，同时也显示促销费政策仍需进一步发力，推动消费进一步修复。12月中央经济工作会议明确提出促销费是明年经济政策的重点之一，后续消费在政策支撑下的持续修复值得期待。
（2）11月固投增速表现相对平稳
2024年11月，固投同比+2.3%.较10月-1.1PCTS带动前11月固投累计同比录得+3.3%（较前10个月-0.1PCTS），略低于市场预期的+3.4%，但相差不大，总体表现相对平稳。
（2.1）制造业投资增速略降
2024年11月，制造业投资录得+9.3%，增速虽较10月下降0.7PCTS，但仍然是相对的高增速，在近60个月中依然排在第16位。11月制造业投资增速仍然维持相对高增速，显示出“大规模设备更新改造”政策的持续性影响。前11月设备工器具购置投资增速录得+15.8%的相对高增速，明显高于固投和制造业投资增速。
住后看，一方面，海外经济增长的放缓趋势以及当前制造业产能利用率处在相对低位等现状或可能对制造业投资产生一定制约，另一方面，中央经济工作会议已经明确，2025年货币政策和财政政策的稳增长力度均明显加大，叠加相关产业政策对高新制造业产业的支持，预计后续制造业投资仍有望维持7%以上的中高增速。
（2.2）11月房地产投资改善有限，房地产回暖仍需自房屋销售端向上游传导
2024年11月，房地产投资增速为-11.6%，较10月跌幅略微缩窄。11月，住宅、办公楼和商业营业用房投资同比分别为-11.7%、-11.6%和-10.1%。
总体来看，11月房地产投资仍然录得10%以上的较大跌幅，但整个房地产相关数据并非全然悲观。11月房地产相关数据的改善主要体现在房屋销售端，一手商品房销售面积和销售金额均为一年半以来首次同比转正，带动房企资金来源方面的定金及预收款和个人按揭贷款同比亦有改善。库存角度，根据我们的统计，截止11月，我国商品房去化周期为33.6个月，较10月末水平下行，已是连续第二个月下行。后续若商品房销售改善趋势持续，则房企悲观预期有望得到一定的修正，房地产投资有望随之逐步企稳，2025年房地产投资同比降幅有望缩窄到5%之内。
（2.3）11月基建投资保持平稳
今年11月，基建投资同比+9.7%，较10月-0.3PCTS，累计同比+9.4%，与前10月持平。据财政部数据，截至10月末，各地今年累计新增地方政府专项债券3.85万亿元，已接近完成年初制定的全年额度。往后看，考虑到中央经济工作会议已明确了“更加积极的财政政策”的具体内涵，即提高财政赤字率（今年为3%）、增加发行超长期特别国债（今年为1万亿元）和增加地方政府专项债券（今年为3.9万亿元）发行使用。预计在充足的资金支持下，明年基建仍将发挥重要的稳增长作用，全年有望实现+8.0%以上的增速。
（3）11月工业生产运行平稳
11月，规模以上工业增加值同比+5.4%，高于市场预期（+5.21%），较10月小幅回升0.1PCTS，2024年1-11月规模以上工业增加值累计同比增长5.8%，8月以来票计同比连续4个月保持不动，显示工业生产运行较为平稳。从子行业来看，已公布当月增加值增速的17个子行业中，与10月相比有11个子行业增加值同比增速上行，改善幅度较大的子行业包括汽车制造业（+5.8PCTS）、运输设备制造业（+3.5PCTS）、农副产品加工业（+3.4PCTS）等。
外需方面，2025年出口动能对工业生产的支撑或走弱。2025年海外需求放缓、潜在贸易摩擦风险、全球央行陆续进入降息周期等多重因素影响下出口不确定性上升，尤其是特朗普可能提高关税方面对我国出口造成的负面影响不可忽视。内需方面，中央经济工作会议已经明确，2025年要实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，防化解重点领域风险和外部冲击、稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好。总体来看，2025年工业生产有望保持平稳，录得+5.0%左右。
跨年资金面或维持宽松，12月LPR按兵不动
截止12月20日，DR007报收1.57%，较上周五下行12BP；SHIBOR1W报收1.62%，较上周五下行14BP。MLF到期带来的压力周内边际缓和，流动性转松。截止12月20日，1年期同业存单到期收益率报收1.63%，周内单边下行，较上周五下行2BP.公开市场操作方面，本周通过7D逆回购累计投放流动性16783.00亿元，利率1.50%；7D逆回购到期量共计5385.00亿元，本周通过逆回购累计净投放流动性11398.00亿元.12月LPR按兵不动，1年期LPR为3.10%，5年期以上LPR为3.60%，均与上月持平。
12月相继召开的中共中央政治局会议和中央经济工作会议将货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”，释放了逆周期调节力度显著加大的信号，登加央行行长潘功胜此前年底前或择机再降准的表态，近期市场对于降准的预期上升。此外，截止12月中句年内债务置换任务已完成了大部分，后续政府债发行缴款压力有望下降。综合来看，期间跨年资金面或维持宽松，央行将综合运用7D逆回购、国债买卖、买断式逆回购、适量续作MLF等政策工具保持市场流动性充裕。
10年期国债持续大幅下行，短期回调风险上升
截止12月20日，我国10年期国债收益率报收1.70%，较上周五大幅下行8BP；1年期国债收益率报收0.98%，较上周五下行23BP；由于短端收益率较大的下行幅度，10年期与1年期国债收益率的期限利差录得61.89BP，较上周五扩大10.22BP。自12月初10年期国债利率突破2%以来，本月长端利率以一周一个台阶的节奏快速下行，继12月10日突破1.90%之后两周内相继突破1.80%与1.70%，交易情绪之高涨历史罕见。
对于长短利率的快速下行，我们认为债市继提前交易降准预期之后，已经开始提前交易2025年的大幅降息预期。中央经济工作会议对明年货币政策定的基调是“适度宽松”，以及央行买卖国债、买断式逆回购等多重工具向市场提供流动性，货币宽松预期是助推本轮行情的重要因素。但是另一方面，对于中央经济工作会议给出的“更加积极的财政政策”，或促使经济回稳向好而对债市基本面形成的利空因素，则似乎被市场忽略不计。据媒体报道，12月18日，对于12月以来在债券大牛行情中表现较为激进的机构，央行进行了集中约谈央行提示市场机构要重视利率风险，提高投研能力，债券要稳建投资。债市此轮行情市场情绪或已过热，我们提示警惕跨年止盈以及央行更加严厉的窗口指导造成的短期回调风险。
风险提示：国际局势出现黑天鹅利空事件；海外宏观经济下行超预期；国内稳增长政策效果不及预期；国内需求端恢复速度显著偏慢