11月美国CPI数据：通胀无碍美联储12月降息，2025年仍有下行空间

（以下内容从中国银河《11月美国CPI数据：通胀无碍美联储12月降息，2025年仍有下行空间》研报附件原文摘录）
CPI与核心CPI均符合预期，12月降息概率依然较高，随后降息节奏放缓：CPI非季调同比增速从10月的2.6%回升至2.7%，符合市场预期；剔除能源和食品的核心CPI同比3.3%，继续与前值持平并符合预期。季调环比方面，CPI增速加快至0.3%，核心CPI环比维持0.3%，同样基本符合市场预期。CPI同比增速在四季度如期延续回升，预计12月可能上行至2.8%左右的阶段性高点；如果特朗普的关税和刺激总需求的其他政策短期不出台，通胀应在2025年一季度从高点逐步回落。美联储12月继续降息25BP也不受影响，但此后应会放缓降息节奏以观察政策和经济变化。
食品和商品价格环比回升带动CPI环比加速至0.3%，居住成本和核心服务整体缓和：11月主要项目中，食品和核心商品环比增速表现稍强，服务在居住成本的弱化下如期放缓。食品价格同比稍加速至2.4%左右，对通胀整体压力依然有限，其中鸡蛋和牛肉类涨价较明显。能源商品11月同比降幅收窄，虽然未季调环比跟随原油价格降低，但季调后环比增0.5%；未来能源供大于求的局面可能延续，能源价格亦不是显著担忧。核心商品的通缩幅度收窄，李调环比增长0.3%，主要源于新车和二手车价格的恢复。居住成本则继续弱化，季调环比增速从10月的0.4%回落至0.3%，租金和业主等价租金环比均放缓至0.2%（未季调为0.3%），仍然反映居住成本虽然带后但在稳定延续下行。核心服务的环比增速继续缓和，运输以及教育和通信服务环比放缓明显。整体来看，核心CPI短期继续保持韧性，其3、6、12个月年化增速为3.7%、2.9%和3.3%，如果其维持近期0.3%的环比增速则有回升至3.7%的风险，但预计随着居住成本的缓和，2025年核心通胀均值可能降低至2.6%左右。作为2024年公布的最后一份CPI数据，11月通胀没有显示明显的价格回升压力，在不考虑特朗普政策额外冲击的情况下，我们认为2025年的名义CPI均值仍可以向2.4%靠近，给美联储留出充足的降息空间；预计美联储更可能在季度末进行降息，连续降息继续的难度较大。
关税在2025年对通胀的压力可能有限：关税是否会导致通胀大幅反弹，进而阻碍联邦基金利率下行，是2025年的关键问题之一。虽然在特朗普就职后立刻对中国关税水平提升至60%、对其他国家加征10%-20%普遍性关税的极端情况下，美国通胀大概率会反弹到3%上方并阻碍货币政策下行，但考虑到（1）特朗普政府以关税作为谈判筹码的态度；（2）令通胀增速缓和仍是美国民众最追切的经济诉求；（3）关税可能导致其他国家货币兑美元出现明显值，贸易结构亦可能发生变化以及（4）原油价格在2025年存在超预期走低的风险，2025年CPI增速超过3%并严重限制货币政策放松的风险可能并不显著。我们的测算显示如果美国对华额外加征10%的关税，对其他国家加征5%-10%，且WTI中框为65美元/桶，同时假设非美货币变值5%且所有关税由美国消费者承担，实际的通胀波动范围可能在2.57%-2.97%左右，并不阻碍美联储继续降息。因此，乐观情况下美联储在2025年可能还有75BP左右的降息空间。
市场完全定价12月25BP的降息，美元指数和美债收益率上行仍反映对降息空间受限和赤字扩张的担忧：数据公布后CME数据显示交易者加大了对12月份继续降息25BP的押注（概率升至98.4%），同时预期2025年累计降息两次，共计50BP，符合2024年快速降息，2025年观察特朗普冲击的思路。资产方面，美国三大股指高开，纳斯达克指数创下新高；美元指数短暂下行后走高，收106.6559；美国国债收益率同样先下行后回升，在长债出售数据显示美国赤字率仍可能扩大的情况下，10年期美债收益率上行4.0BP至4.267%。美元和美债可能仍在反映美国较好的基本面和政策扰动对2025年降息预期形成的限制。在12月潜在的降息后，政策利率水平将达到4.25%-4.50%，这意味着如果10年期美债收益率走高过该范围，那么配置价值增加；因此，4.3%以上的10年期美债依然可以关注。