策略专题分析报告：FY2025如何在朱格拉框架下寻找结构性景气机会？

（以下内容从国金证券《策略专题分析报告：FY2025如何在朱格拉框架下寻找结构性景气机会？》研报附件原文摘录）
一、全A非金融整体营收和盈利仍旧偏弱，“盈利底”尚未到来
整体层面：全A非金融整体营收和盈利仍旧偏弱，“盈利底”尚未到来。24Q3全A/全A非金融归母净利润累计同比分别为+0.05%/-7.06%，较24H1环比变化+2.52pct/-1.35pct。板块：2024Q3主板盈利回暖率先转正，创业板仍旧维持“增收不增利”的状态，科创板业绩增速继续下滑。
行业层面：金融板块与TMT相对占优。结合“量、价、盈利能力和增长能力”表现看：1）景气向好或具备韧性的行业主要有：银行、非银、电子、通信、农林牧渔。2）景气呈拐头改善迹象的行业：有色、计算机、社服、商贸零售、机械。其中，“量”的视角下，我们综合营收、现金流和资产周转率来筛选近期环比改善明显或具备趋势上行的行业。当前“量”升趋势明显的行业主要有：银行、非银、通信、电子、家电、农林牧渔。行业“价格”变化来看，中游多数行业回落，下游整体涨价趋势明显。“盈利能力”和“增长能力”层面同样表现为下游整体相对占优。未来展望：随着后续“一揽子政策”陆续落地，国内“宽货币+宽财政”将促使从宏观、中观到微观均迎来边际改善的迹象。但当前谈盈利底尚早，而且从周期角度看，主动去库的放缓末期，至新一轮复苏期传导要6个月。我们预计PPI拐点或在明年7月，转正最快或在9月。对应至25Q3，届时方可以见到盈利底。
二、朱格拉框架下：如何寻找结构性景气机会？
基于前两篇系列报告，本篇重点在朱格拉框架的投资落地，搭建三因素“扩张体系”，即扩张弹性、扩张空间和扩张能力，并纳入了景气持续性的研究。其中，1）Capex扩张弹性将是朱格拉受益行业获取“超额收益”的保证，报告《新一轮朱格拉周期最快将在2024Q4开启》表明，朱格拉行情期间符合经济结构转型与产业趋势，以及政策支持领域往往具备更强的扩张弹性，并总结出相关受益行业。2）Capex扩张空间将支撑朱格拉受益行业“超额收益”的持续性。《朱格拉周期：“超额收益”的获取路径与开启时点》报告中提出扩张空间强弱的本质在于前期是否经历过显著的资本开支趋势下行，使得本轮扩张可以更加顺畅。3）Capex扩张能力将绝对受益行业“超额受益”的启动时机。具备扩张能力的行业，其“先行指标体系”一旦回暖，后续“超额起爆点”将随即到来，开启超额收益行情。其中，“扩张能力”指需要满足被动去库阶段下先行指标回升，即“现金流+资产周转率”或“现金流+毛利率”回升的行业和主动补库阶段下先行指标回升，即“现金流+资产周转+毛利率+ROE”均回升的行业。景气持续性层面，我们认为25H1以新兴市场为主要产品出口地区的细分将具备景气韧性，25H2全球经济复苏，以发达国家为主要出口地的产品将具备景气弹性。当下我们研判朱格拉受益行业Capex扩张最快或在“2025Q2”，其先行指标或落在“2024Q4~2025Q1”；而获取超额收益的“买点”或在2025Q1。
基于朱格拉框架下，2025H1我们筛选具备景气韧性的受益行业，即满足朱格拉受益的“三因子”条件且：出口新兴市场、出口景气+产业竞争力均上或受出口影响较低的。2025H2我们筛选具备景气弹性受益行业，即考虑了潜在弹性行业，也考虑了受益于需求复苏的以发达国家出口为主的行业。最终筛选出，供给侧具备“扩张空间+弹性”，需求端具备“扩张能力+景气持续性”的行业，筛选配置结果如下：2025H1：1、成长，光学光电子+IT服务>军工（航空装备+军工电子+航海装备）；2、高端制造及配套，通用设备+环境治理>环保设备+摩托车；2025H2：1、成长，①TMT（元件+消费电子+游戏）、②电力设备（风电设备+电机>电池）；2、高端制造业及配套，③机械（自动化设备+工程机械+专用设备）、④商用车；2、周期，有色+化学化纤。
风险提示
美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；国内出口放缓超预期。