2024年11月PMI数据点评：预期先行，重在落实

（以下内容从德邦证券《2024年11月PMI数据点评：预期先行，重在落实》研报附件原文摘录）
核心观点：11月PMI产需指数继续上升，预期已先行改善，后续重在增量需求的落实。11月制造业PMI在荣枯线上进一步上升，产需指数双双上升，预期指数继续向上，但价格指数回落，10月以来经济预期改善先行，后续预期进一步向上需关注中央经济工作会议；预期先行改善过后，经济的现实重在创造需求的可能性，例如支持消费、支持投资等创造增量需求的政策措施可能是更有效的。
产需：制造业PMI扩张区间继续上升。11月制造业PMI为50.3%，环比回升0.2个百分点，在10月回到扩张区间后继续小幅上升。生产指数和新订单指数分别为52.4%和50.8%，分别较前月上升0.4和0.8个百分点。从PMI指数编制来看，11月制造业PMI构成分项中生产、新订单上升是制造业PMI继续上升的主要贡献，原材料库存持平，从业人员有所下滑，作为逆指数的供应商配送时间上升，部分拖累制造业PMI上升幅度。11月制造业PMI指数继续呈现生产端景气度高于需求端的特征，但新订单指数自5月以来首次升至扩张区间，稳增长政策密集出台后，需求端或验证环比改善。
进一步来看，11月新出口订单指数为48.1%，较前月上升0.8个百分点，但仍在收缩区间，特朗普关税政策风险扰动下，出口或面临阶段压力。11月在手订单指数为45.6%，较前月上升0.2个百分点。在新出口订单指数仍在收缩区间的基础上，新订单指数上升或主要来自内需订单的增加，虽然在手订单指数持续较低，可能导致企业盈利不佳，但内需订单增加对企业可能更积极，有望带动预期改善。新出口订单指数在收缩区间边际回升，带动新动能产业景气有所改善，11月高技术制造业PMI回升，装备制造业PMI持平，双双仍在扩张区间，新动能产业的外需占比可能仍然较高，内需仍需逐步培养；原材料制造业PMI在上月明显回升后基本企稳，财政政策稳增长发力的预期或对原材料制造业预期改善起到了明显作用，但预期改善后现实怎么走还需逐步观察。
价格：商品交易定价预期过后还需观察现实。11月PMI原材料价格指数为49.8%，较前月下降3.6个百分点；PMI产成品价格指数为47.7%，较前月下降2.2个百分点。10月PMI价格指数环比大幅回升的态势没有持续到11月，或主要受10月稳增长政策预期一次性释放的影响，与原材料制造业PMI回升后基本企稳同理，交易预期过后还需观察现实。从现实来看，主要大宗商品在10月上涨过后，在11月以回撤为主，从月均价来看，纯碱、螺纹钢、铜、焦炭分别环比下跌1.0、2.2、5.0和5.3个百分点。
库存：盈利或是后续关键。11月原材料库存指数为48.2%，与上月持平；产成品库存指数为47.4%，较前月上升0.5个百分点，两个库存指数均仍处收缩区间。从库存周期的运行来看，去年下半年以来，名义库存增速和实际库存增速均在低位波动，回升幅度较小，并没有形成一轮显著的补库周期。企业补库主要受盈利、订单和需求预期的影响，盈利方面，1-10月工业企业利润同比下降4.3%，盈利仍然偏弱；订单方面，PMI新订单指数虽有改善但在手订单持续偏低，或难以构成补库的催化；需求预期方面，经济结构转型的过程中需求端会经历部分旧需求下滑、新需求兴起的变化，这会增加企业预期需求变化的难度，随着“去地产化”持续进行，传统的地产上下游需求的稳态中枢或将有所下降，可能导致相关行业体感需求增长缓慢，补库意愿不高。前期稳增长政策密集出台，内需订单出现改善迹象，企业预期好转，后续更重要的可能需要关注企业盈利，若盈利改善则补库有望加力。
结构：标准调整或是大中小企业景气分化原因，化债或带来中小企业景气改善。11月大型企业PMI为50.9%，较前月下降0.6个百分点；中型企业PMI为50.0%，较前月上升0.6个百分点；小型企业PMI为49.1%，较前月上升1.6个百分点，小型企业PMI仍在收缩区间，大中小企业景气分化依然存在，但分化程度在缩小。
我国正推进一系列标准调整、提升与整合，主要分三个方向，其一是生产技术、节能环保标准提升，即将迎来2025年即“十四五”收官之年，也是向着双碳目标前进的关键时段，部分重点行业的节能环保标准或持续提升加码，促进产能升级优化；其二是内外贸标准衔接，为加快内外贸一体化发展，部分国内标准或将向国际标准方向优化调整；其三是统一大市场标准化体系建设，推动全国统一的标准体系形成是建成统一大市场、形成畅通内循环的必需，实践中或需要部分地区标准相整合，也可能是竞争性招商政策纠偏的主要原因之一。这三类标准调整、提升与整合对微观企业经营有显著影响，而在这个过程中大型企业得益于有更强的规模效应，进行技术改造的经济成本或更低，而为应对标准调整进行技术改造意味着重资本开支，大型企业在融资行为中议价权往往比中小企业更强，能够获得相对更低成本的融资，也意味着大型企业更容易应对标准调整，而部分小型企业在这一轮标准调整过程中可能面临相对落后产能出清的压力，这可能也是大中小型企业景气持续分化、大型企业景气度多数时期更高的重要原因。
11月大中小型企业景气分化程度有所收窄，或受到化债措施影响。本轮化债推动大规模的隐债置换，清偿拖欠企业欠款，企业现金流或因此改善，这可能是11月中小型企业景气度改善、小型企业改善尤其明显的主要原因之一。化债一方面通过清偿拖欠企业欠款带来企业现金流改善，另一方面也能够减轻地方政府负担，释放更大的政府项目投资扩张空间，带动整体社会信用扩张，对于中小企业而言都是预期向好、景气改善的重要支撑。
非制造业：服务业继续处于景气区间。11月服务业商务活动指数为50.1%，与上月持平；服务业业务活动预期指数上升对冲了服务业新订单、从业人员等分项下滑的影响。从行业看，电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量增长较快；受国庆假期效应消退等因素影响，与居民出行消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数不同程度回落。11月建筑业商务活动指数为49.7%，较前月下降0.7个百分点。前期用于项目建设的新增专项债已基本用完，叠加北方冬季建筑业生产放缓，年内建筑业景气指数或平稳运行。
预期：明年财政发力预期仍较强，企业预期继续向上。11月制造业生产经营活动预期指数为54.7%，较前月上升0.7个百分点；服务业业务活动预期指数为57.3%，较前月上升1.1个百分点；建筑业业务活动预期指数为55.6%，较前月上升0.4个百分点，三者均继续处于较高景气区间，制造业投资有望继续保持较高增速。
展望：预期先行，重在落实。11月制造业PMI在扩张区间继续上升，新订单指数升至扩张区间，指向需求有望继续改善，但价格指数有所回落，原材料行业PMI基本企稳。向前看，在设备更新和以旧换新、存量房贷利率下调、降准降息等政策支持和财政加力预期下，企业预期改善有望带动年内供需两端景气度持续改善，前期预期变化来自9-10月增量政策的落地，后续预期变化重点观察12月中央经济工作会议的定调安排，预期变化影响释放过后则需关注现实改善能否跟上。考虑到前期政策主要聚焦解决现有问题，例如存量房贷利率下调解决房贷负担问题、化债解决地方政府债务负担问题、部分城市收储保障房解决商品房库存问题等，解决问题能够有效扭转弱预期，而更进一步经济现实的改变可能需要政策引领增量需求出现，因而，虽然当前市场预期已经明显改善，但现实的跟进仍没有清晰的反映出来，表现为11月国内纯碱、螺纹钢等商品价格的回落。基于此，我们认为，在预期先行过后，经济的现实重在创造需求的可能性，对于这一点，支持消费、支持投资等创造增量需求的政策措施可能是更有效的。
风险提示：（1）宏观政策力度不及预期；（2）海外货币政策导致外需超预期变化；（3）国际地缘政治风险影响全球供应链稳定。