研究早观点

（以下内容从山西证券《研究早观点》研报附件原文摘录）
【今日要点】
【衍生品研究】锋工转债投资价值分析-以工匠精神打造工业母机的“牙齿”
【山证化工】同益中（688722.SH）：新产能释放叠加高毛利订单回升，业绩增长可期-新产能释放叠加高毛利订单回升，业绩增长可期
【投资要点】
锋工转债（123239.SZ）：
A+级，债券余额6.2亿元，剩余期限5.16年。11月20日收盘价120元，转股溢价率19.9%，纯债溢价率35.67%，YTM-0.02%。
正股：恒锋工具（300488.SZ）：
最新总市值约41亿元；成立于1997年，专业生产高端精密刀具，产品囊括拉削刀具、齿轮刀具、花键量具等。2024.1-3Q营业总收入4.38亿元，同比+10.65%，归母净利润9664万元，同比+0.08%。最新PETTM30.0x。
锋工转债主要看点：
专注精密刀具30年，打造工业母机的“牙齿”。工业母机是制造业基石，直接关系到国家的工业竞争力和经济安全。11月15日，科技部在《人民日报》撰文，再次明确工业母机是需着力突破的“卡脖子”技术。复杂刀具是工业母机的“牙齿”，恒锋专注刀具30多年，占我国复杂刀具高端市场30%-40%，2021年被工信部认定为“制造业单项冠军示范企业”。
自主研发，在精密刀具领域越走越“专”。公司产品是高端装备制造终端的关键部件，技术壁垒高。多年自主研发下，公司产品单价和毛利率远超同业，在汽车、机械、航空航天积累大量高粘性客户。精密拉刀是主打产品，公司是国内唯一一家可制造特大型精密复杂拉刀的企业，2008年制造“中国刀王”轰动业界，2022年参与了首架C919大飞机机翼组装。
经营保守稳健，人形机器人或带来惊喜。公司营收连续十年稳健增长，今年归母净利润同比增速较低，主要受转债利息影响。锋工转债今年1月发行，上年末资产负债率仅12.89%，利息费用由每年200万突增至2500万。转债计提利息远超实际支付利息，剔除利息影响，公司2024.1-3Q利润增长约13%。公司研制的冷挤压成型刀具目前广泛用于轧制丝杠加工，未来或用于人形机器人滚柱丝杆加工。
双低类平衡债、剩余期限长，转债余额小。锋工转债绝对价格和转股溢价率均不高，股性强；剩余期限长，内嵌看涨期权时间价值高。
转债合理估值推导
基于山证可转债估值模型，假设正股股价不变，不考虑强赎，我们认为锋工转债合理估值在123-136元。
风险提示：下游需求不足；竞争加剧至毛利率下降；应收账款回款风险等
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