未雨绸缪：从细分行业表现回顾美国加征关税的影响

（以下内容从中国银河《未雨绸缪：从细分行业表现回顾美国加征关税的影响》研报附件原文摘录）
特朗普民调赔率翻转。美国大选进入最后冲刺阶段，从9月底开始，一连串的事件反转了特朗普和哈里斯在民调以及竞选博彩赔率上的地位。截至10月22日，特朗普和哈里斯的赔率分别为59% vs 46%，事实上从9月27日开始特朗普的赔率就开始上升，到10月9日超过哈里斯。民调上，虽然整体民调依旧是哈里斯微弱领先，但双方差距在误差范围内，截至10月22日哈里斯和特朗普支持率分别为49.3%和47.7%。但需要注意的是在六个关键摇摆州中，坐拥19张选举人票的宾夕法尼亚州特朗普支持率重新超过哈里斯并获得微弱领先，目前为47.9%vs47.6%，为八月以来首次翻转。同时威斯康辛州作为连续两届投给民主党的摇摆州，特朗普的支持率从最低点44.3%上升至47.6%，与哈里斯的47.9%仅差0.3个百分点。
实际上无论谁当选美国总统，对华关税或再度加剧。自特朗普任期以来，贸易保护主义和反自由贸易情绪已深入美国两党政策，导致民粹主义和保护主义持续存在。从两位总统候选人来看，特朗普表示对中国进口产品征收高达60%至100%的关税，且共和党纲领支持激烈的对华贸易战；哈里斯对于关税的态度相对缓和，但为应对财政压力和拉拢选民，关税重启的可能仍然存在，且民主党通过“保护主义”来减少对华供应链依赖的倾向较为明显。在本篇报告中，我们从细分商品结构的视角再次回顾上一轮中美贸易战，挖掘其中加征关税和商品出口表现存在的规律或共性，从而为把握未来关税加征节奏和商品层面的动态变化提供借鉴和参考。
加征关税的三条规律。从商品出口增速、商品技术水平（利用The Atlas of Economic Complexity的生产复杂性指数（PCI）指标来衡量）和类别、商品的对华依赖度三个维度总结美国对华四轮加征关税的三个规律：（1）关税主要涉及前期对美出口增速相对较快的商品，关税实施后，四轮关税涉及商品出口增速和占美进口比重均下滑。（2）从关税加征的内部结构来看，关税更集中于技术水平较高的商品。分轮次来看，相较于第三四轮，第一二轮关税名单更集中于技术含量较高的商品。具体到商品类别来看，加征关税前期集中在高附加值、对美国经济和技术安全具有较大影响的产品，随后逐步延伸到基础材料和中间产品，最后更多地针对消费品。（3）美国对华依赖度较高的商品，其关税覆盖率普遍更低。
出口表现的三种类型。加征关税后，我国对美国出口不同商品出口金额表现分化。以HS分类为口径，根据商品不同表现的特征可以大致分为以下三类：
（1）受关税影响较大且尚未恢复至加税前状态的商品：第1类（活动物及产品）、5类（矿产品）、14类（珠宝、贵金属等商品）。美国进口需求疲软和替代效应是导致这三类商品出口受挫后并未恢复到初始状态两个主要因素。其中，第5类商品关税覆盖率极低，美国进口需求疲软是我国矿产品出口表现下降的主因，第1类和14类商品则更多的受他国替代效应影响从而使得出口金额尚未恢复。
（2）走势为“先下行，后恢复”的商品：剩下的16类商品（第22类（特殊交易品）未被关税涉及）。根据商品出口金额的“V型”走势，计算不同商品的下跌斜率（恢复斜率）来衡量商品的抵抗力（恢复力）。根据抵抗力和恢复力两个维度，我们绘制了两个维度下十六类商品分布图，并选取了第11（纺织原料及纺织制品）、16（机电产品）和20（杂项制品，主要包括玩具和家具）这三类具备代表性的商品进行具体分析。其中，第11类由于成本抬升和技术水平较低导致抵抗较弱，依靠比较优势和订单回流强势恢复；第16类由于出口结构升级具备较强抵抗韧性，外需较弱导致恢复过程较慢；第20类抵抗和恢复得益于断层优势和出口渠道的多元化。
（3）几乎未受到关税影响的商品：第3类（动植物油脂类商品）和21类（艺术品、收藏品及古物）。第3类快速增长是由于政策刺激和需求转移带动的，第21类商品关税覆盖率较低，受关税影响较小。
结构视角的三个展望。展望一：光学等仪器、植物产品、食品等制品、珠宝及制品、矿产品和动植物油脂这几类商品属于增速相对较快、依赖度相对较低的范畴，更有可能被新一轮关税针对，且关税覆盖率会相对更高。展望二：我国对美出口结构调整，静态测算下，综合下跌斜率和综合恢复斜率均有下降，显示我国对美出口抵抗力上升，恢复力下滑；进一步从商品依赖度来看，各类商品依赖度普遍下滑，加征新一轮关税覆盖率或有提高，出口恢复能力或进一步弱化，我国应该加快推进高水平对外开放，维护多元稳定的国际经贸关系和格局，促进我国出口增速平稳增长。展望三：从细分行业和细分部门来看，上一轮中美贸易战关税落地后实际上对美国自身均存在明显的负面影响，从这个角度来看，特朗普提议的对华加征60%关税举措并不一定能得到足够的支持。
风险提示：1.美国大选和美国关税政策超预期的风险；2.海外衰退的风险；3出口贸易环境变化的风险