2024年8月通胀数据点评：猪价推升CPI，PPI关注铜油钢

（以下内容从德邦证券《2024年8月通胀数据点评：猪价推升CPI，PPI关注铜油钢》研报附件原文摘录）
核心观点：8月份CPI同比上涨，PPI同比降幅走阔。CPI聚焦猪价，PPI关注油价、铜价以及黑色系价格。展望下半年，预计CPI仍将保持在0上方小幅增长，PPI需求侧利空出尽，关注供给侧带动价格上行。重点关注五个方面：
1）预计下半年猪价渐进上涨，年底有望升至30元/公斤左右，带动食品同比项，供给加速减少+二次育肥+高温高密度养殖+猪企高负债主动去化是核心支撑；2）下半年在政策催化下，新的消费业态有望快速形成，支撑核心CPI回升；3）油价下半年是影响PPI的核心因素之一，欧佩克近日决定，增产计划暂缓两个月实施，在需求增长疲软而美国、圭亚那、巴西和加拿大产量迅速增长的情况下，供应或仍将过剩；
4）预计下半年铜价仍是影响PPI的关键因素，铜价短期利空逐步出尽，分别为：一是“特朗普交易”利好传统能源，二是人工智能科技周期进入修正期，三是印度2万亿卢布经济刺激或拉动基建投资，四是潜在的Margin Call与流动性螺旋风险，可能冲击商品；供需缺口视角来看，未来关注供给侧带动价格上行。
5）黑色系价格走势对PPI也存在扰动，当前表现为去地产化下的利空。9月6日螺纹钢和铁矿石期货收盘价分别位于2023年以来的1.0%和0.2%分位数水平，处于历史低位。以螺纹钢为例，新国标推进→新国标缓冲期缩短→螺纹钢成本上升→钢厂短期小幅去化→部分地区的仓库发生了踩踏出货。以铁矿石为例，高炉检修座数明显多于复产座数→铁水产量降幅较大→部分贸易商成本较高，不愿低价出货，钢厂亏损扩大，采购偏谨慎→铁矿石价格预计低位调整。
CPI同比上升、略高于预期：8月CPI同比上升0.6%，较前值上升0.1%，接近于我们的预测（+0.7%）及Wind一致预期（+0.7%）；环比上升0.4%，较前值下降0.1%，受高温多雨天气等因素影响，CPI环比季节性上涨，同比涨幅继续扩大。8月CPI同比0.6%，前值0.5%，环比0.4%，前值0.5%。结构上，食品项同比2.8%，前值0.0%；非食品项同比0.2%，前值0.7%；消费品项同比0.7%，前值0.5%；服务项同比0.5%，前值0.6%。环比方面，食品项环比3.4%，前值1.2%；非食品项环比-0.3%，前值0.4%；消费品项环比0.7%，前值0.4%；服务项环比-0.1%，前值0.6%。扣除食品和能源的核心CPI同比0.3%，前值0.4%，环比-0.2%，前值0.3%。环比来看，食品中，受夏季高温及局地强降雨天气等因素影响，鲜菜、鲜菌、鲜果和鸡蛋价格分别上涨18.1%、9.8%、3.8%和3.3%，合计影响CPI环比上涨约0.49个百分点；生猪产能去化叠加看涨预期偏强，猪肉价格上涨7.3%，影响CPI环比上涨约0.10个百分点。
高频数据走势反映高温、北旱南涝对农作物价格影响逐步显现。从环比看，食品中，受夏季高温及局地强降雨天气等因素影响，鲜菜、鲜菌、鲜果和鸡蛋价格分别上涨18.1%、9.8%、3.8%和3.3%，合计影响CPI环比上涨约0.49个百分点；从同比看，鲜菜价格上涨21.8%，涨幅比上月扩大18.5个百分点；鲜果价格由上月下降4.2%转为上涨4.1%。今年截至目前呈现出“局部地区高温”“雨带移动按部就班”“降雨量明显偏强”的特点，南方地区频繁暴发洪水。1从高频数据上看，6月前北方干旱对玉米影响较大，豫中补灌区（如平顶山等）、豫南雨养区（如南阳、驻马店、信阳）受影响较大2，价格方面，河南郑州玉米饲料原料价格自5月的2296元/吨上涨至8月的2501元/吨，8月环比+3.2%（前值为+0.5%），表明价格仍受降水影响上行，其余地区玉米价格暂未受天气影响产生剧烈波动；加之，据中央气象台8月24日预计：南方的高温天气还没结束，其中包括一些蔬菜产区；四川、重庆等局地可达40℃至42℃，预计后续农作物价格或会继续上行。与此同时，受“摩羯”及残留云系影响，广西、云南等地出现强降雨天气，7、8月大米月均零售价分别为6.57和6.58元/公斤，环比分别变动-0.2%和0.2%，8月大米价格环比较7月边际上行。整体来看，高温、北旱南涝对农作物价格存在一定程度拉升。后续考虑到全国蔬菜供应进入夏淡期，加之极端天气逐步减少，农作物生产供应形势或逐步转好。
展望下半年预计CPI仍将保持在0上方小幅增长，我们提示重点关注三个方面：（1）预计下半年猪价继续上涨，年底有望升至30元/公斤左右。2024年年初以来猪价主要受供给减少影响，1月生猪屠宰量创2008年以来历史次新高，2至7月屠宰量同比分别下降6.9%、4.7%、10.5%、5.0%、8.2%和9.5%，供给收缩导致全国猪肉平均批发价自1月的20.1元/公斤上涨至9月3的27.3元/公斤，上涨35.7%。今年下半年生猪出栏受2023年7月以来的能繁母猪存栏数降幅持续扩大影响，预计Q3能繁母猪存栏量同比或至-8%，供给加速减少是支撑下半年猪价上涨的核心因素，此外养殖者二次育肥的套利行为也会使得猪价承压、参考历史高温+高密度养殖或带来猪疫压力、猪企高负债下主动去化也有可能增加供给端压力，支撑下半年猪价上涨。
（2）预计三季度油价在81美元/桶左右。根据国际能源署预测，2024年7至10月，布伦特原油供需缺口进一步走扩，自-11百万桶/天扩至-25百万桶/天，或支撑油价继续上行，国际能源署预计，随着疫情后的反弹失去动力，以及向电动汽车转型的趋势增强，明年全球日均石油消费量将增加不到100万桶，约1%。欧佩克近日决定，增产计划暂缓两个月实施，在需求增长疲软而美国、圭亚那、巴西和加拿大产量迅速增长的情况下，供应或仍将过剩。
（3）预计下半年在政策催化下，新的消费业态有望快速形成，支撑核心CPI回升。其一，“去地产化”带来的负财富效应冲击居民消费能力和消费意愿，消费者预期指数处于历史低位，消费市场存在一定的改善空间；其二，“赏花经济”和“夏日经济”持续升温，消费结构性亮点频繁出现，预计今年文旅消费或继续升温；其三，在政策方面，消费品以旧换新政策支撑汽车和家电消费，地产政策加码扩围有助于降低对消费层面的扰动，另一方面也有助于催化新的消费业态。新消费业态和消费品以旧换新有助于提升居民消费意愿。
PPI同比较前值降幅走阔：节能降碳推动中上游供给偏紧，加之国际大宗商品价格波动及国内部分工业品市场需求不足等因素影响，8月全国PPI同比-1.8%、环比-0.7%，接近于我们的预测（我们预测PPI同比-1.7%）。8月PPI同比-1.8%，前值-0.8%；环比-0.7%，前值-0.2%。其中，采掘工业同比0.9%，前值3.5%，环比-1.6%，前值0.7%；原材料工业同比-0.8%，前值1.8%，环比-1.2%，前值-0.2%；加工业同比-2.7%，前值-2.1%，环比-0.9%，前值-0.4%。从产业链来看，PPI同环比降幅走阔主要是受到黑色金属冶炼和压延加工业影响。节能降碳预计将推动中上游供给偏紧，2024年5月国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》的通知，其中有几点值得关注“加强钢铁产能产量调控、加快石化化工行业节能降碳改造、优化有色金属产能布局、严格新增有色金属及建材项目准入”，分领域和分行业的节能降碳行动预计将推动中上游供给偏紧。8月6日，国家发展改革委、国家能源局、国家数据局联合印发《加快构建新型电力系统行动方案（2024—2027年）》。电力、热力生产和供应业价格同比1.8%（前值为1.3%）。
下半年铜价仍是影响PPI的关键因素，铜价短期利空逐步出尽，供给侧变动可能扰动PPI读数，我们提示重点关注三个方面：
（1）财政、地产和消费等政策逐步落地下，PPI中枢可能较前期有所抬升。内需渐进回升的过程里有望带动PPI回升，主要关注：1）新增专项债和超长期特别国债的发行，有望加速Q3-Q4实物工作量形成，对PPI形成支撑。上半年专项债发行较慢，一定程度上受到了项目质量审查等因素影响，下半年专项债发行加速有望带动内需改善，为PPI带来正向支撑。2）3月政府工作报告要求扩大内需，同月13日国务院发布国发〔2024〕7号《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》文件，4月30日政治局会议再次强调“要多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费”。消费品以旧换新有助于进一步释放内需，支撑PPI中枢上行。3）730政治局会议指出“要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。”Q3天气变化对实物工作量的形成存在扰动，目前从水泥走势来看对供给端影响可能更大。综上来看可能推动PPI中枢回升。
（2）预计下半年铜价仍是影响PPI的关键因素，铜价短期利空逐步出尽，关注供给侧带动价格上行。一是“特朗普交易”利好传统能源。特朗普曾承诺通过增加国内生产来降低能源价格。在早前的多次竞选活动中，特朗普提出了结束联邦钻探许可证和租约拖延的计划。2024年4月特朗普承诺“撤销拜登总统的一些天然气出口限制政策”。在其他能源方面，特朗普在总统任期内曾大力宣扬海上风电场扩张，称其“释放经济创新力量，更充分地开发和探索海洋经济”；二是美股科技巨头遭遇了显著调整。随着美股进入二季度财报披露期，市场对于科技龙头业绩验证的重视程度不断上升，科技股的财报季跌宕起伏，如果业绩不及预期或出现不利解读，个股基本面的调整可能会迅速波及同类科技股，人工智能科技周期进入修正期；三是印度2万亿卢布经济刺激或拉动基建投资。7月23日，印度总理莫迪领导的联合政府正式提交2024年大选后的首份中央财政预算，其中包含“投资2600亿印度卢比在印度东部建设高速公路和快速路”。四是当前全球股票市场的接连下跌导致风险偏好显著下降，考虑新兴市场国家对美元流动性相对敏感，商品也容易受流动性冲击扰动，关注潜在Margin Call与流动性螺旋风险对新兴市场国家及商品的扰动。
（3）黑色系价格走势对PPI也存在扰动，当前表现为去地产化下的利空。9月6日螺纹钢和铁矿石期货收盘价分别位于2023年以来的1.0%和0.2%分位数水平，处于历史低位。以螺纹钢为例，新国标推进→新国标缓冲期缩短→螺纹钢成本上升→钢厂短期小幅去化→部分地区的仓库发生了踩踏出货。以铁矿石为例，高炉检修座数明显多于复产座数→铁水产量降幅较大→部分贸易商成本较高，不愿低价出货，钢厂亏损扩大，采购偏谨慎→铁矿石价格预计低位调整。
展望下半年，大宗商品重要性不断提升，是资产配置重要的布局方向，重点关注三类：其一是跟随供需缺口寻找合适品种，大国博弈与地缘政治冲突仍在持续，一方面是供需格局变化，除了传统需求，能源转型、安全储备、军工需求等带来增量需求，供给侧则面临着气候变化、供应链调整等诸多不确定性冲击，供需缺口可能难以弥合。例如铜，当前已知的信息是未来的供需缺口将逐步扩大，供给端，从探矿到生产出标准铜需要大约12年时间，而在需求端，不仅有电动车、电网、数据中心等增量需求，预计还有军事和能源革命的增量影响。其二是关注困境反转的品类，当前国内呈现“需求不足、价格较低”的格局，部分受国内供需影响较大的商品价格处于多年低位水平，未来供需两端有望边际改善，带动相关品类困境反转，价格稳步上升，需求侧来自于产业结构转型、安全储备和自主可控等带来的增量需求，供给侧则源于环保和双碳转型约束。其三是关注“冗余需求”的催化，统筹发展与安全，强调保障粮食安全、能源资源安全和供应链产业链安全，基于当前的全球各国环境以及自然禀赋存在的差异，部分能源及有色领域的商品可能受益于此情况催化。
风险提示：原油价格波动；猪肉等食品价格波动；宏观政策力度及节奏超预期。