公司治理系列报告之并购重组（二）：如何在并购驱动型行业中寻找投资机遇？

（以下内容从国金证券《公司治理系列报告之并购重组（二）：如何在并购驱动型行业中寻找投资机遇？》研报附件原文摘录）
基本内容
2024年以来，国务院、证监会密集出台多项鼓励上市公司并购重组的新政策，旗帜鲜明地支持企业通过并购重组做大做强。本文将分别探究由并购驱动发展的主要行业，总结并购驱动型行业的共同特性，并以海外并购巨头为例，解析其成功经验和模式，借以寻找国内A股市场的“并购之王”。
1、在GICS主要行业中，医疗保健设备、生命科学工具与服务、制药、互联网、半导体产品和应用软件行业具备明显的并购驱动特征。与其余行业相比，医疗保健设备、生命科学工具与服务、制药、互联网、半导体产品和应用软件并购交易更为活跃，并购交易金额占比更高，各行业巨头如赛默飞、德州仪器、星座软件，无一不是通过外延并购，实现市值与营收的不断增长。除此之外，这些行业也呈现出明显的并购驱动特征。当行业增长放缓或陷于下行周期时，企业间并购交易可以有效促进产业资源整合与高效利用，推动行业开启上升通道，营收与毛利增速明显提升。
2、上述行业之所以是并购驱动型行业，共性原因在于高研发、市场专业化细分。从研发投入看，并购驱动型行业研发费用占比均大于5%，产品和技术持续迭代。由于企业可以通过并购直接获取目标公司长时间研发累积的成果，这种“购买”现成技术的方法大大节约了企业自主研发的时间成本和试错成本，且能快速响应日新月异的市场，故而并购是创新型行业发展的重要组成。从市场结构看，并购驱动型行业往往存在多个专业化细分领域且存在专业壁垒，企业要想稳固行业领先地位或者突破成长天花板，需不断寻求新的市场空间和增长点。并购不仅可以使企业跨越这些专业壁垒，避免从零开始建立品牌和市场份额的漫长过程，还有利于企业发展第二跑道，分散经营风险。
3、并购成功的关键要素包括理性选择并购标的、高效的管理整合和充沛的现金流。回顾并购驱动型行业龙头赛默飞、德州仪器、星座软件的并购历程，我们发现三家企业并购的智慧主要表现在：1）不存在并购“后遗症”—大额商誉减值。三家企业虽历经多次并购交易，但对标的公司的未来业绩预期相对理性，所选标的公司在并购后的实际业绩与预期差距较小，避免了因收购资产业绩不达标而拖累业绩；2）商誉减值风险被有效控制。在并购交易过程中，三家企业商誉在公司资产中的占比基本可以维持稳定，当商誉占比过高时，三家企业一般会开始控制并购节奏，降低并购交易频率，充分“消化”标的企业，直至商誉占比重新回归稳定，这在一定程度上稀释了商誉减值风险，减小了商誉减值对公司业绩的影响；3）有效整合并购资源。并购容易整合难，并购重组最重要的是从“形合”变为“神合”。赛默飞、德州仪器和星座软件在并购后营收规模不断扩张的同时，应收账款回收速度整体保持上升趋势，销售管理成本占比也分别降低了9.00%，6.11%和11.85%，充分释放了并购交易的协同效应；4）并购弹药充足。现金收购在各类并购支付方式中往往占据较高比例。三家企业在发展过程中始终保持着较为充裕的现金储备，可以支撑其更为灵活地选择并购支付方式，及时把握并购机遇。
4、在A股并购驱动型行业中，部分企业具备上述并购要素，有望随着并购市场回暖率先受益。在医疗保健设备、生命科学工具与服务、制药、互联网、半导体产品和应用软件行业中，并购活跃度高的企业往往存在盲目并购或激进并购的情况。尤其在2015年，部分企业在A股并购热潮影响下，盲目开展财务性并购而非战略性并购，商誉短时间内大幅提升，导致“消化不良”，“虚胖”多年的业绩被打回原形。除此之外，部分企业在完成并购后，应收账款回收效率下滑明显，销售管理成本不减反增，并购反而成为企业发展的“绊脚石”。但在并购驱动型行业中，仍有部分企业并购表现值得关注。这些企业在并购交易后商誉减值风险较小，企业管理整合效率随并购交易不断提升，现金流也更加健康，有望通过并购实现高质量发展。
风险提示
1）政策落地不及预期；2）全球地缘政治风险；3）美联储长时间维持高利率。