宏观专题：京沪社零转负，政策如何应对？

（以下内容从德邦证券《宏观专题：京沪社零转负，政策如何应对？》研报附件原文摘录）
投资要点：
核心观点：截止2024年8月2日，除吉林省外，有30个省市披露了社会消费品零售总额数据，其中北京和上海社零出现负增长引起市场关注，我们认为北京、上海、天津和海南四个地区上半年社零增速较2023年转负，吃和穿类商品是主要掣肘，其背后餐饮企业大量关闭从供给端对居民消费产生的影响不可忽视。在当前消费面临掣肘的背景下，短中长期政策协同发力有望推动社零稳步回升。短期来看，餐饮消费和区域消费政策有望驱动短期消费回暖，与去年万亿国债项目推进及实物工作量形成放缓不同的是，今年3000亿超长期特别国债用于以旧换新有望压缩财政见效周期，我们测算预计其拉动最终消费支出+0.74%，加速社零回暖；长期来看，三中全会强调的完善收入分配制度、规范财富积累效应有助于改善居民收入支出预期。
上半年京沪社零数据缘何转负？整体来看，我们认为北京、上海、天津和海南四个地区上半年社零增速较2023年转负，吃和穿类商品是主要掣肘，分类别企业营业收入也可验证，上半年北京食品制造类企业营收增速为-6.1%，低于纺织服装、水产、燃气、家具等类别的企业营收增速，其背后餐饮企业大量关闭从供给端对居民消费产生的影响不可忽视，2023年全国各省市新设餐饮企业排名中，北京增量最小或是2024年北京餐饮类消费不及预期的主因。宁夏和福建社零增速较2023年显著加速，主要受益“地区名片”下的文旅消费支撑。分城市体量来看，中等经济体量的地区在所谓的“消费降级”背景下，社零增速反而更加坚挺，欠发达地区和较发达地区社零下滑较快这一特点短期或延续。政府消费孱弱是人均收入支出走高但社零不及预期的主因。
下半年各类政策将会如何应对？
立足当下，餐饮消费和区域消费政策双轮驱动短期消费回暖。我们测算3000亿超长期特别国债有望拉动最终消费支出+0.74%。2023年增发1万亿元国债，支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。今年7月发改委称“2023年增发国债1.5万个项目已全部开工建设。”加之今年南涝北旱和旱涝急转，实物工作量形成推迟，因此去年增发的万亿国债从增发-开工-竣工进展或放缓。今年将超长期特别国债资金用于支持设备更新和以旧换新，目前来看，各省市积极推进以旧换新政策，通过促销和补贴活动促进汽车和家电等产品的更新消费。对比来看，两种途径下，超长期特别国债最终形成的财政乘数效应或有差异，但在时效性上，支持以旧换新政策见效周期可能更短。
着眼未来，完善收入分配制度、规范财富积累效应有助于改善居民收入支出预期。7月21日，二十届三中全会《决定》在收入分配、财富积累、就业政策、社保体系、医药卫生、社保和养老等几个方面健全保障和改革民生制度。《决定》中提及“在发展中保障和改善民生是中国式现代化的重大任务。必须坚持尽力而为、量力而行，完善基本公共服务制度体系，加强普惠性、基础性、兜底性民生建设，解决好人民最关心最直接最现实的利益问题，不断满足人民对美好生活的向往。”其中有三点有助于帮助改善居民收入支出预期：一是完善收入分配制度；二是规范财富积累机制；三是完善就业优先政策。
风险提示：政策支持力度不及预期；政策落地执行不及预期；经济复苏进程不及预期。