2024年5月6日-5月12日周报：4月通胀温和修复，社融受多因素影响不及预期

（以下内容从中航证券《2024年5月6日-5月12日周报：4月通胀温和修复，社融受多因素影响不及预期》研报附件原文摘录）
多因素致4月社融不及预期
2024年4月社会融资规模总量减少1987亿元,不及市场预期的新增1.01万亿元,是继2005年10月之后,社融第二次出现负增长现象。2024年4月社融存量增速+8.3%,前值+8.7%,低于市场预期的+8.7%。
我们认为,4月社融数据出现罕见的单月总量规模缩减,是多种因素共同作用的结果:
其一,年初以来政府财政扩张速度偏慢和化债影响下,城投债融资和政府债融资较弱,带动4月企业债券和政府债融资分别同比下滑2447亿元和5532亿元,对新增社融形成较大的拖累。城投债方面,今年4月城投债发行3628亿元,去年4月为5068亿元,今年前4月城投债发行1.55万亿元,去年前4月为1.82万亿元。地方政府专项债方面,今年4月地方政府新增专项债仅发行883亿元,去年4月发行2648亿元,今年前4月地方政府新增专项债仅发行7224亿元,去年前4月为1.62万亿元。今年在全年计划新发行专项债3.9万亿元,高于去年的3.8万亿元的情况下,截止4月的发行进度明显低于去年。
其二,4月居民端和企业端贷款需求相对弱带动信贷数据较弱。4月社融口径新增人民币贷款3306亿元,为近10年(2005年4月以来)同月最低值,金融机构口径新增人民币贷款7300亿元,排在近10年同月第6位,去掉短贷和票据融资后为3019亿元,为近10年最低值。居民端方面,4月居民端中长期贷款和短期贷款分别减少1666亿元和3518亿元,均为近10年最低值,长贷数据的弱势显示居民加杠杆购房意愿仍然在筑底,而短贷数据的弱势除显示居民贷款消费意愿较低外,可能还体现出了存款利率持续下调之下居民提前还贷意愿较强,这一点从4月居民存款减少1.85万亿元,录得近10年最低值可以佐证。企业端方面,4月企业端新增中长期贷款4100亿元,排在近10年同月第6位但仅排在近5年倒数2位,同时同比少增2569亿元,显示年初以来财政扩张和开工偏慢对企业中长期信贷需求产生了阶段性压制。
其三,今年监管方的政策调整使得银行主动做高贷款的行为明显减少。首先,2024年一季度,国家统计局、中国人民银行总行调整优化金融业核算方法,对金融业增加值的季度核算方式进行了优化调整,由2023年及以前的主要参考存贷款余额的同比增速改为主要参考利息净收入增速、手续费及佣金净收入增速等利润指标。这一核算方式的转变使得银行简单增加贷款投放“做高”GDP的方法一定程度上“失效”,银行在减少了扩大贷款规模投放压力的同时,更加注重利润,体现在信贷上就是贷款投放量增速的放缓。其次,市场利率定价自律机制于4月8日下发了《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》,要求银行在4月底前完成手工补息操作的整改,压缩了部分企业和银行合作,在低利率环境下一面贷款,一面将所贷款项存回银行,通过手工补息形成利息价差的资金空转的行为空间,体现在信贷总量上也是总量增速下滑。
2024年4月M2增速+7.2%,较上月-1.1PCTS,4月M1增速-1.1%,较上月-2.5PCTS,2022年1月之后首次负增长。M2增速下滑主要是政府财政扩张速度偏慢和居民、企业贷款需求较弱影响,M1增速的负增长除上述因素外,还受到前述优化金融企业GDP核算和手工补息操作整改下,企业用活期存款归还此前空转的贷款的影响。
总体来看,4月社融的爆冷,是居民和企业贷款需求弱、政府财政扩张进度偏慢等基本面因素和优化金融企业GDP核算方法、手工补息操作整改这两个政策因素共同叠加作用的结果,造成了市场预期和实际社融的偏差。客观地看,短期内市场广义流动性预期确实会受到一定程度的打压。对于权益市场的影响,我们认为应从三个角度理解:其一,央行在一季度货币执行报告中表示要“正确认识信贷与经济增长关系的变化”,实际上已对淡化总量、重视结构的政策思路有所传递,后续市场预期将基于央行新的政策思路实现再平衡;其二,广义流动性与权益市场流动性并非完全对应;其三,从4月PMI数据、进出口数据、通胀数据角度,4月经济基本面并未出现显著走弱,后续经济持续复苏仍是大概率情况,同时,5月之后政府扩杠杆有望加速,叠加今年降低融资成本和推动通胀温和回升的货币政策总目标并未改变,后续社融向上的概率较大。
4月CPI上行
2024年4月CPI同比为+0.3%,较上月+0.2PCTS,超过市场预期的+0.2%。分食品和非食品看,2024年4月食品项和非食品项CPI同比分别-2.7%和+0.9%,分别与上月持平和较上月+0.2PCTS。
今年4月,食品中,鸡蛋、鲜果、和禽肉类价格同比分别录得-12.4%、-9.7%和-2.6%,降幅均扩大,另一方面,猪肉和鲜菜价格同比分别由上月的-2.4%和-1.3%转为+1.4%和+1.3%。诸多食品价格同比走势共同作用下,4月食品价格同比与3月相同。
非食品方面,CPI衣着和CPI居住项同比与上月相同,但CPI生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健以及其他用品和服务项同比均较上月上行,最终使得4月CPI非食品项录得+0.9%,涨幅较上月+0.2PCTS。更加值得注意的是,4月4月核心CPI同比+0.7%,较上月+0.1PCTS,核心CPI环比录得+0.2%,较上月的-0.6%明显改善。
总体来看,4月CPI数据显示前期制约CPI回升的消费不足因素有所削弱,CPI呈现温和回升态势,后续随着消费的继续修复,以及猪肉等关键商品价格基数的走低,叠加央行关于推动物价温和回升的政策方向,CPI预计将继续上行。
2024年4月,PPI同比-2.5%,较上月+0.3PCTS,环比为-0.2%,较上月-0.1PCTS。2024年4月PPIRM同比-3.0%,较上月-0.5PCTS,环比为-0.3%,较上月-0.2PCTS。从工业子行业角度,2024年4月,30个子行业中,有21个子行业PPI环比为负,较3月增加6个子行业,与工业相关性较高的石油产业链、有色产业链和化工产业链价格环比上行,而黑色产业链和非金属矿物产业链价格下行,继续反映出工业修复向上、房地产业仍无太大起色的分化现状。往后看,去年上半年工业品价格基数下降、工业的整体恢复趋势持续以及政府加杠杆速度加快下建筑产业链的修复共同作用下,预计今年上半年PPI同比降幅将逐渐走低。
资金面稳中偏松,央行货币政策报告关注物价目标
截止5月11日,DR007报收1.85%,较5月6日下行3BP;SHIBOR1W报收1.85%,较5月6日下行2BP,资金面稳中偏松。同业存单到期收益率在当前水平小幅波动,银行间系统流动性整体仍较为宽松,截止5月11日,AAA级一年期同业存单到期收益率报收2.11%,较5月6日持平。
今年以来以DR007为代表的资金利率月度均值持续处于1.85%-1.90%区间内,基本处于央行合意水平。4月以来公开市场操作基本上维持低量,5月6日至5月11日央行共投放7D逆回购120亿元,利率维持1.80%;本周内逆回购到期4500亿元,本周央行通过公开市场操作回收流动性4380亿元。
2024年5月10日,中国人民银行发布《2024年第一季度中国货币政策执行报告》。本次报告在货币政策目标方面提出,“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”。虽然目前我国名义利率都处于历史低位,但由于CPI和PPI同比水平较低,使得无论是消费者还是生产者,目前面临的实际利率水平都处于历史高位,不利于消费和投资的扩张。因此通过货币政策调整压低实际利率,对于重建储蓄和投资平衡,克服需求不足有重要作用。从这个角度来讲,央行有望通过调降LPR利率以实现“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”。
另一方面,央行在专栏《如何看待当前长期国债收益率》中再次提示了长端收益率下行过度的风险,并且在本次报告中提出“保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相适配”,对信贷增长数量的诉求让位于质量均衡的诉求,因此短期内总量层面的宽松落地或涉及到多方面的均衡和观察,央行态度或偏谨慎。
美元指数仍较为强势,人民币汇率波动性增加
5月初鲍威尔议息会议上作出超预期鸽派的表态,叠加弱于预期的经济和就业报告令市场美联储降息的预期有所升温。美债收益率由4月底接近4.7%的高位回落,截止5月10日十年期美债收益率报收4.50%。美元指数周内波动上行,截止5月10日报收105.33,仍处于较高位置。受到强势美元的主导,非美货币波动性增加,截止5月10日美元兑人民币即期汇率报收7.2246。
在最新发布的货币政策报告中,央行指出通胀回落速度可能不及预期。由于今年以来地缘政治形势高度敏感,供应链阻滞、海运成本增加等问题,此前驱动通胀下行的商品价格下降因素趋缓。同时美欧工资增速仍然较快,服务业通胀或较为顽固。此外,美国5月密歇根大学消费者信心指数初值67.4,创六个月新低,大幅不及预期的76.2,也远低于4月前值的77.2。因为通胀预期上升,高利率或维持更长时间,不同年龄、收入和教育群体的消费者的情绪普遍下降。当前美国通胀回落趋势和利率路径不确定性上升,人民币汇率在外部压力下波动性或增大。
十年期国债收益率边际上行,短期内小幅盘整或延续
截止5月11日,我国10年期国债收益率报收2.34%,较5月6日上行3BP;1年期国债收益率报收1.71%,较5月6日上行1BP;长端收益率调整带动期限利差边际走高,截止5月11日期限利差录得62.69BP,较5月6日上行2.10BP。
继4月下旬央行对长端利率快速下降发出“风险提示”，表示随着未来超长期特别国债的发行，“资产荒”的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升之后，债市10年期国债收益率开启上行，出现一轮快速调整。5月10日发布的2024年一季度货币政策执行报告中，央行再次在专栏《如何看待当前长期国债收益率》中表示，长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时也受到安全资产缺乏等因素的扰动。随着基本面企稳向好，长期国债收益率总体运行将长期经济增长预期相匹配。同时央行指出，供应端方面，今年积极财政政策的力度比较大，计划发行的政府债券规模也不小，发行节奏还会加快。央行再次“风险警示”和提振长期收益率的倾向在短期内或对债市交易情绪产生直接影响，长端收益率振幅或加大。
基本面上，央行在一季度货币政策报告中对国内形势的判断由去年四季度“社会预期依然偏弱”变更为“社会预期改善”，最新发布的4月进出口数据显示二季度外贸开局良好，超出市场预期；通胀方面也出现改善迹象，CPI同比涨幅扩大，环比由负转正，边际改善力度较强，PPI同比降幅收窄。虽然金融数据整体上不及预期，4月M2同比增长7.2%，较3月有所回落，但这一点或体现了央行在一季度货币政策报告中指出的“保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相适配”。截止目前基本面有改善趋势，但短期内主导债市利率走势的关键仍在于流动性和央行指导取向。
风险提示：国际局势出现黑天鹅利空事件；海外宏观经济下行超预期；国内稳增长政策效果不及预期；国内需求端恢复速度显著偏慢