精卫填“海”系列（五）：日股强于过往的“秘密”

（以下内容从德邦证券《精卫填“海”系列（五）：日股强于过往的“秘密”》研报附件原文摘录）
投资要点：
2023年以来日本股市加速上行，市场判断日本经济有望进入长时间的正反馈。从历史来看，日本经济修复从2009年就开始显现，日本股市也自2009年持续修复，但为何当初的市场并没有预期日本经济进入正反馈？以上问题本文将一探究竟。
我们认为是市场对日本经济的信心主要源于三大因子的反转迹象，这使得日本此轮的复苏不同于过往。第一，全球化趋势放缓，全球产业链重塑，物价有长期上涨压力。日本CPI同比增速在2021年上升后仍维持在高位。第二，日本企业工资和价格设定行为开始发生变化。过去日本长时间处于低通胀的环境中，使得企业具有强大的惯性持续维持价格不变。加上日本历史上拥有的“终身雇佣”文化，部分公司在经济不景气时倾向于将工资增长维持低位来保证雇佣，1991-2021年间，日本居民平均年薪增长缓慢。而本轮全球通胀似乎打破了这一循环，近两年来的“春斗”结果显示谈判薪资增幅飙升，意味着日本当地企业正在扭转长期以来不愿大幅调涨薪资的惯性。第三，人口结构对就业市场的影响与以往不同。当前日本婴儿潮一代接近75岁。从历史上看，人口老龄化对于就业市场形成压制作用，但当前劳动参与率下降的预期反而成为工资上涨的重要因素，推动工资-价格螺旋上升，当然人口对就业的影响从负面转为积极是基于社会群体预期的改善基础之上的。
预期正反馈对于日本股市的传导路径如下：第一，企业盈利修复，上市公司加大股票回购与分红规模，盈利稳健、业务多元的大型企业或更受青睐。近两年日本企业利润有明显改善，为日本上市公司的回购与分红提供支撑，2023年日本上市公司的回购规模达到9.6万亿日元，比上年增加1350亿日元，连续3年增加。我们认为这也是巴菲特加码对日本五大商社投资的原因之一，其表示五大商社的经营高度多元化，五家公司都以具有吸引力的价格减少了流通股的数量，留存的巨额资金既用于建立其众多业务，也加大了对股东的回馈。这意味着在巴菲特看来，日本经济整体处于复苏阶段，多数行业的表现可能都不错，大型企业或更为受益于经济复苏，在盈利稳健的背景下现金流也将更充裕，自然也就会有更多的资金来进行回购或分红，因此业务多元的大型上市公司或更受投资者青睐。第二，输入性通胀对资源品板块形成利好。除工资对通胀的推动作用外，疫情之后日元快速贬值也加剧了输入性通胀，美元兑日元从2021年1月的103左右升至当前的150上方。从日股行业表现来看，2023年以来受通胀影响最大的上游资源品板块涨幅最大。往后看，未来如果薪资增速持续高于通胀，下游消费行业或将受益于居民消费力增强驱动。
中长期看日本经济预期正反馈或得以延续。此前日央行已经取消负利率和YCC政策，但央行行长植田和男与央行审议委员田村直树均表示需维持货币宽松。一方面，这表明日央行对于当前的经济和通胀修复的趋势较为呵护，希望宽松的货币政策能够帮助日本趋势性地脱离低通胀区间；另一方面，日央行的鸽派表态或许也是为了防范美国经济复苏后周期的潜在风险。从10Y-2Y美债利差来看，当前两者的利差已经达到历史低位，从历史经验来看，这意味着美国复苏进程可能已至尾声，若美国经济开始放缓，日本经济的复苏或同样遭遇波折。但是从中长期来看，我们认为在前述三大因子反转的背景下，日本经济的正反馈预期或能够延续。
风险提示：薪资增速不及预期；全球经济景气度不及预期；地缘政治局势反复。