零售行业点评报告：社消增速持续回升，维持推荐黄金等升级可选类消费

（以下内容从中国银河《零售行业点评报告：社消增速持续回升，维持推荐黄金等升级可选类消费》研报附件原文摘录）
事件： 国家统计局发布最新社会消费品零售数据。 2023 年 1-11 月份实现社会消费品零售总额 42.79 万亿元，同比名义增长 7.2%。其中，限额以上单位消费品零售额 16.15 万亿元，同比增长 6.5%；除汽车以外的消费品零售额为 38.47万亿元，同比增长 7.3%。
2023 年 11 月份实现社会消费品零售总额 4.25 万亿元，同比名义增长10.1%。其中，限额以上单位消费品零售额 1.69 万亿元，同比增长 10.0%；除汽车以外的消费品零售额为 3.82 万亿元，同比增长 9.6%。
分析与判断： 截至 2023 年 11 月，单月社消增速在二季度末、三季度初期连续三个月（ 5-7 月）环比上月出现回落之后，出现增速的触底反弹， 单月增速已经连续五个月（ 7-11 月） 出现环比改善。 2022 年上半年社消增速呈现出“ V”型趋势， 3 月开始的疫情反复对整体消费形成拖累，单月社消增速步入负增长区间并在 4 月增速进一步下行触底，后续跌幅收窄直至 6 月方才再次步入正增长区间，下半年的三季度内持续在相对低位区间内（ 6%以内）波动，于 8 月达到年内增速的次高点，此后增速再次于四季度降至负增长区间；考虑到基数影响， 前期的恢复性增长趋势与现阶段的波动表现符合预期，与我们前期的判断一致，料四季度会因低基数的影响以及线上大促、年底促销等活动的拉动再次出现增速表现的波动。
横向对比历史数据可以发现， 2023 年 1-11 月份累计零售额较上年同期规模提升约 2.88 万亿元，增幅环比延续了逐月改善的趋势，在疫情发生前（以2010-2019 年十年区间为参考）， 1-11 月份的累计同比规模提升中枢水平约为2.60 万亿元，本年度表现略优于前期均值水平，但近两年的均值水平（ 1.42 万亿元）与近四年的均值水平（ 1.38 万亿元）虽有所恢复但仍明显低于该水平。其中， 2023 年 11 月单月环比上月规模减少约 828 亿元，近两年变化均值约为-1242 亿元，近四年均值约为-239 亿元，往期（以 2010-2019 年十年区间为参考）中枢水平约为-314 亿元， 整体来看， 步入“金九银十”后迎来传统的消费旺季， 10 月内主要受到中秋国庆小长假的消费驱动， 11 月内则更多依靠电商平台的线上大促为驱动，天气转冷后线下客流也会在一定程度上收到影响。互联网电商平台的“双十一”大促活动， 10 月 20 日前后各平台已经陆续开展相关活动；主流关注的淘天、京东、拼多多、抖音、快手等均已在 31 日前完成了第一轮预售或起售。 根据星图数据发布显示， 2023 年双十一总交易额达到 11385 亿元，同比增长降至个位数 2.1%；其中综合电商已经处于负增长的状态，交易额为 9235 亿元，同比下滑 1.1%；主要增量来源于直播电商，交易额 1814 亿元，同比增长 18.9%。 11 月单月较上年同期规模增长约 3890 亿元，近两年均值约为 731 亿元，近四年均值约为 1103 亿元，往期（以 2010-2019年十年区间为参考）中枢水平约为 2675 亿元，具体规模主要在 1152-4463 亿元范围内波动。由前文所述的数量关系可以看出，目前年内的消费改善主要集中在 3-5 月，以 4 月表现最为突出， 6-9 月增幅较前几月已经出现明显收窄；但考虑到基数影响，全年或将呈现出中间低、两头高的趋势。当前单月与累计表现均已恢复回升至前期区间，复合增速仍有提振改善空间。
从具体业态划分来看， 包含餐饮体验业态的购百业态恢复弹性空间较大， 2023 年 1-11 月份餐饮收入的增速表现（ 11 月单月增速 25.8%，累计增速 19.4%） 明显优于整体商品零售表现，与之对应， 限额以上零售业单位中的百货店同比增速达到 7.7%，在可选渠道的零售业态中位列第二， 表现仅次于便利店， 改善显著。
考虑到消费者信心指数以及其中包含的消费意愿指数自 2022 年 4 月以来持续处于低位区间波动， 2023 年一季度已经明显抬升至相对彼时的较高水平， 二三季度出现阶段性回落；随着未来稳经济、促消费政策等积极鼓励效用逐步显现，当前社消表现阶段距离疫情前的增长均值水平仍有一定的提振空间。
综上， 我们认为当前政策环境较为积极乐观，国内经济有望逐步恢复至前期增长轨迹；同时伴随居民的消费信心以及国内消费市场活力稳健恢复，未来社消增速也有望进一步向疫情前水平靠拢。为了合理引导消费市场预期，结合商务部《“十四五”商务发展规划》中的 2025 年国内消费市场发展规划， 结合低基数的影响， 我们预测 2023 年全年社消同比增速大概范围为 7%-7.5%。
超市渠道相关必选品：
从增速的角度来看， 过去三年基本生活类粮油食品正增长走势最为稳健，是近三年除中西药品类以外唯一一个全年各月均可保持正增长的品类，但 5 月受价格持续低增速等因素的拖累短暂出现负增长， 6-9 月内再次回正，并于 9 月达到年初至今增速的相对高位， 10-11 月增速回落至前期 3-5%的稳健区间内；该品类需求走势更为稳定， 未来针对春节备货或存在需求的短期放量，对应价格主要关注 CPI 波动带来的潜在影响。 11 月 CPI 下降 0.5%， 同比降幅比上月扩大 0.3 个百分点，主要是能源价格同比由涨转降，对 CPI 同比的下拉影响比上月增加 0.19 个百分点所致。其中，食品价格下降 4.2%，降幅略扩 0.2 个百分点； 食品中，生猪出栏量有所增加，加之天气偏暖部分腌腊需求延后，猪肉价格超季节性回落，猪肉价格下降 31.8%，降幅扩大 1.7 个百分点； 年内 11 月全国大部分地区平均气温较常年同期偏高，利于农产品生产储运，鸡蛋、食用油、牛羊肉、禽肉类和水产品价格出现不同幅度的下滑， 降幅均超季节性水平。 由于需求表现韧性，综合价格因素考量，食品价格涨幅回落至低位水平或在一定程度上影响整体规模增速；对应超市等必选消费渠道的表现承压， 1-11 月份限额以上零售业单位中超市零售额同比下降 0.5%，跌幅环比上月收窄 0.1 个百分点，是年内至今唯一负增长的渠道。 饮料类走势与粮油食品类类似，上年同期并未受疫情影响出现负增长，反而是年内增长相对承压，增速表现出现波动，在 3-5 月持续单月负增长后， 6-9 月增速转正， 近三个月增速达到 6-8%，或与前文所述的节假日聚餐需求等相关。 烟酒类今年同比增速表现出现提振， 近三个月均维持在 15%+的双位数增速区间， 增速表现在各品类中突出，前期消费场景主要包括中秋、国庆等节假日的备货与聚会宴请等，后续关乎双旦、春节的提前备货供给，表现回升符合节假日特征，该品类的增长趋势也与餐饮大类消费、以及前文的饮料等品类相对应。 日用品类表现波动较大，受上年同期增速基数影响，同时结合相关产品囤货属性较强，临近线上大促节点则可能出现消费集中在个别月份的情形；但整体来看，该品类表现相对承压，短期并未体现电商大促的销售优势， 6-7 月连续两个月处于负增长区间后 8-11 月转为小幅正增长，日用品类是表现承压的品类中消费需求较大，受众较广，频次较高的韧性品类。
百货渠道相关可选品：
服装鞋帽前期受疫情影响线下客流、整体需求不景气等因素的影响，持续承压，今年在低基数的基础上延续恢复趋势，本月单月增速在各品类中位列第一； CPI 中服装价格表现较优，紧邻秋冬换季新品上市，服装价格同比上涨 1.3%，涨幅较上月提升 0.2 个百分点；根据星图数据披露，“双十一”全网类目中，服装类销售额占比位列第三， 对应品类近两月的表现值得期待。 化妆品自 2022 年下半年开始表现相对承压，考虑到品类销售数据为限额以上企业经营情况，因此不排除消费需求向海外品牌溢出、向国产头部品牌集中的情形，对于行业整体增速表现不必过分担忧，重点关注头部企业的经营数据；同时观察到自上年末至今年 6 月化妆品类单月增速已经出现明显的环比改善趋势， 7 月增速短暂步入负区间，或与 6 月大促分流销售有关， 8 月化妆品单月增速已经位列各品类之首位， 9-10 月增速再次收窄， 11 月步入负增长区间，表现再度承压；根据星图数据披露，“双十一”全网类目中，个护美妆类销售额占比位列第四， 此外以珀莱雅为代表的国产头部品牌在各自品类细分赛道均有卓越的销售表现，成熟优质品牌商的四季度规模值得期待。 金银珠宝类连续数月的增速表现位居各品类之前列，该品类一方面有上年同期低基数的增长基础，另一方面本年年初持续表现出高景气趋势。黄金的市场价格虽有波动，但自 22 年 7 月开始整体遵循波动上升趋势， 2023 年 5 月金价已经处于历史高位水平，自 6 月起金价虽有一定的回落态势，但仍处于高位区间；考虑到黄金具有投资与消费的双重属性，部分消费者/投资者或因高价进入观望状态。但需注意婚庆等传统消费需求热情较高，且年轻消费者对于黄金类饰品自用的需求观念逐步转变，未来量价齐升的共同推动下黄金珠宝整体的消费表现值得关注。
专业连锁渠道相关耐用品：
与房地产周期相关的家用电器和家具等品类，其中前期家具类受房地产影响更大，与建筑及装潢材料类的增速表现更为趋同，结合房屋施工面积、竣工面积、销售面积的累计同比增速来看，表现依旧承压，但随着政策带动房地产行业回暖，同时针对家具、家电等品类出现特定指向的促消费政策，家具类单月仍在低位增速区间内波动；对于家电品类而言，前期促消费政策中对于家电的帮扶，品类增速表现可观，但总体符合地产相关产业链的大趋势表现，品类消费相对处于后置环节，改善幅度有限，当前表现不及家具类，且大促等节点或将聚拢消费，致使大促前后的增速表现出现波动；根据星图数据披露，“双十一”全网类目中，家用电器与手机数码两大品类销售额占比分列一二位。相关品类消费表现需持续跟踪地产行业内政策，相关产业长期表现或将值得期待。
投资建议：
2020 年疫情对于零售行业的冲击严重以及 2021-2022 年开始的波动恢复表现，整体零售市场表现分化；目前受基数影响较大，应更关注长期复合增速表现，未来消费的恢复程度有待进一步观望。
从品类的角度来看， 必需消费品抗周期性的优势显现，其中以粮油食品为代表的基本生活消费，增速表现相对平稳，韧性极强；升级类消费包括线下渠道内的非耐用品消费（化妆品），以及商务宴请、婚庆相关等线下消费场景中的品类（餐饮、烟酒、黄金珠宝等）存在可选属性，前期受冲击影响更大，但现阶段以及未来长期恢复值得期待，经营弹性更高，人们追求美好生活，消费升级改善的长期大趋势不会发生改变。
从规模体量来看，限额以上单位消费品零售额 2023 年 1-11 月份累计增长 6.5%，表现略弱于社零整体走势，这体现出规模体量相对较大的公司企业在疫情期间防风险抗压能力更强，维持经营的优势明显；伴随疫情影响逐步减弱，国家针对中小企业高质量发展的政策有效落地，限额以下单位强劲增长的情形符合我们前期的判断，对应限额以下企业经营弹性更高。
此外，疫情期间对于消费者消费习惯、消费渠道产生深远影响，线上频发的促销活动也将进一步提升渠道表现。我们维持认为， 线上份额占比逐年提升的大趋势不会发生变化。 商务部、中央网信办、发展改革委印发《“十四五”电子商务发展规划》，明确了聚焦电子商务连接线上线下、衔接供需两端、对接国内国外市场的三个定位，赋予电子商务推动“数字经济高质量发展”和助力“实现共同富裕”的新使命。
线下渠道按零售业态分， 2023 年 1-11 月限额以上零售业单位中便利店、专业店、品牌专卖店、百货店零售额同比分别增长 7.4%、 5.1%、 4.5%、 7.7%，超市零售额同比下降 0.5%。 上述业态的发展也与我们前期的判断基本一致，其中便利店作为相对新兴、朝阳的零售渠道，符合便捷化、快速化的消费趋势，也可以满足消费者基本即时的必选消费需求，因此增速高企；超市作为传统必选消费渠道，增速韧性更强，增速表现更为稳定，但近期受 CPI 增速下行等价格层面的因素影响，表现相对承压；百货店作为线下可选渠道的代表，前期受疫情冲击影响更大，现阶段出现增速强劲复苏的态势。
2023 年政府工作报告再次强调扩大国内有效需求，围绕构建新发展格局，立足超大规模市场优势，坚持实施扩大内需战略，培育更多经济增长动力源。其中包括着力扩大消费，推动消费尽快恢复；推动线上线下消费深度融合。此外，商务部深入贯彻落实党的二十大精神和中央经济工作会议部署，将 2023 年定为“消费提振年”，会同有关部门和地方开展“ 6+12+52+N”系列活动，做到“季季有主题、月月有展会、周周有场景”。在此背景下，我们继续维持 2021 年年度策略中“数字化”、2022 年年度策略中“中高端消费下的‘专精特新’”以及 2023 年年度策略中“文化为‘国潮’品牌赋生机”这三大投资主线， 重点推荐经营确定性较高、具备一定品牌影响力的制造品牌商与具备一定 保 价 和 顺 价 能 力 的 渠 道 品 牌 商 。 推 荐 重 点 关 注 零 售 渠 道 类 天 虹 股 份 （ 002419.SZ）、 重 庆 百 货（ 600729.SH）、王府井（ 600859.SH）；以及消费品类的中国黄金（ 600916.SH）、豫园股份（ 600655.SH）、周大生（ 002867.SZ）、老凤祥（ 600612.SH）、珀莱雅（ 603605.SH）、贝泰妮（ 300957.SZ）、上海家化（ 600315.SH）、水羊股份（ 300740.SZ）、丸美股份（ 603983.SH）。
风险提示：
消费者信心持续不足的风险，各渠道发展不及预期的风险，品牌发展效果不及预期的风险。