食品饮料行业：国际奶价低位震荡，国内奶价继续下跌

（以下内容从东兴证券《食品饮料行业：国际奶价低位震荡，国内奶价继续下跌》研报附件原文摘录）
事件：2023年11月21日，恒天然环球乳制品拍卖完成，全部产品(价格指数)较上一轮拍卖价格无变化，成交均价为3268美元/吨，乳制品价格指数保持稳定。本次交易全脂奶粉竞得均价3027美元/公吨，较上一轮拍卖价格上涨1.9%；脱脂奶粉均价2622美元/公吨，较上一轮拍卖价格下降3.8%，乳糖均价750美元/公吨，较上一轮拍卖价格上涨6.4%。
国际奶价低位，预计震荡为主。从恒天然乳制品拍卖价格来看，国际奶价仍然处于较低水平。从整体出口国生产情况来看，9月全球乳制品供应幅度同比增长0.5%，整体供应继续平稳，在需求没有大幅改善的背景下，国际奶价依然低位震荡。分主要国家来看，新西兰恒天然奶价在2022年初达到高峰73新元/100公斤（折合人民币3.1元/公斤）后开始连续下降，2023年8月新西兰奶价下降到51.29新元/100公斤（折合人民币2.3元/公斤），与最高价格相比下降29.7%，9月份略微回升至55.10新元/公斤；欧盟主要国家奶价在2022年底达到高峰随后开始下降。以欧盟产奶第一大国德国为例，2022年12月德国奶价61.7欧元/100公斤，2023年7月奶价下降至36.2欧元/100公斤，比最高价格下降41.3%；美国原奶价格于2022年5月达到高峰27.3美元/担，2023年7月份下降至17.4美元/担，比最高价格下降36.3%。乳制品价格下降对未来原奶生产及奶价走势的影响，需结合饲料成本进行分析。通常牛奶/饲料价格指数（指每卖掉一公斤牛奶可以购买的精饲料量）大于1.5是对奶农较有利的，有益于奶农生产积极性的提升，对奶价构成压力，小于1.5则相反，对奶价形成支撑。2023年10月，世界牛奶价格指标为37.2美元/100公斤SCM，相较于9月份回升了2.2%。基于豆粕和玉米价格的世界饲料价格指标今年2月以来一直呈下降趋势，截止到2023年10月为28.5美元/100公斤。基于10月数据计算的牛奶/饲料价格指数为1.30，是今年全年最高值，但依然低于1.5的理想水平，说明国际奶农压力有所降低但依然较大，预计对国际奶价形成一定支撑。不过，需求方面，欧美的通货膨胀对下游奶制品需求形成压制，预计国际奶价仍以震荡为主。
原奶增速快于乳制品生产增速证明下游需求不足以消化上游原奶，中国原奶价格持续回落，抑制乳制品进口，但国内奶农压力仍大。2023前三季度牛奶产量2904万吨，同比增长7.2%，荷斯坦杂志估计2023年全国牛奶产量4200万吨，同比增6.8%，原奶生产保持较快增速。2023年前三季度全国乳制品产量2286.2万吨，同比增长3.8%。虽然牛奶产量继续保持较高速增长，但乳制品加工量增速仅有3.8%，消费端明显疲软，大量原奶无法及时消化带来原奶价格的下跌。截止2023年11月24日，我国原奶价格较前期进一步下降至3.69元/公斤。国内奶源过剩导致乳制品进口量下降。前三季度，我国乳制品累计进口金额96.43亿美元，同比下降9.91%；进口数量为226.09万吨，同比下降11.87%。虽然乳制品进口量下降，但国内奶农压力仍大，主要是因为原材料中虽然豆粕成本改善明显，但玉米相关成本依然较高。豆粕在22年11月10日创下5660元/吨的高点，此后阶段性下跌，截至11月28日，豆粕全国均价为4016元/吨，相较于最高点已经下跌29%。然而，虽然玉米与22年12月初创下2870元/吨的高点后有所回落，但依然处于高位，截至11月28日，仅仅下跌8.4%。此外，今年部分地区青贮玉米价格虽较去年略有改善，但总体改善不明显，而部分地区如北京青贮玉米价格仍有所上升，加上饲料成本中玉米+青贮合计占比更大，因此牧民总体成本依然较高。我们认为，基于饲养成本较高，牧民将控制奶牛的存栏量，中短期抑制原奶产量进一步快速增长。
投资建议：我们认为，原奶过剩局面将逐步缓解，明年乳制品价格以低位震荡为主，是否能回暖主要取决于需求侧改善程度。在需求不足导致行业竞争加剧的情况下，产品力强，具备更大渠道拓展空间的乳企更能够穿越牛熊，待需求恢复后弹性更大。受益标的：伊利股份、新乳业。
风险提示：宏观经济下行，消费复苏不及预期等。