渠道结构快速变革，利润率提升现金流提质

（以下内容从华西证券《渠道结构快速变革，利润率提升现金流提质》研报附件原文摘录）
东方雨虹(002271)
事件概述
公司发布2023三季报：1-9月份实现营业收入253.6亿元，同比+8.48%；实现归母净利润23.53亿元，同比+42.22%；实现扣非归母净利润21.72亿元，同比+42.67%。其中，2023Q1/Q2/Q3分别实现营业收入74.95/93.57/85.08亿元，同比+18.80%/+3.99%/+5.41%；2023Q1/Q2/Q3归母净利润分别实现3.86/9.49/10.19/亿元，同比+21.53%/+46.15%/+48.05%;2023Q1/Q2/Q3分别实现扣非归母净利润3.24/9.19/9.29亿元，同比+9.33%/+54.71%/+47%。
渠道结构持续优化，民建集团发力，利润率回升+现金流好转
公司今年核心增长驱动是渠道的持续变革带来的，我们测算前三季度零售渠道贡献营业收入占总营收比超过30%，目前直销、工渠和零售基本达到了三分天下的结构，相比与大地产商集采的模式驱动，目前的结构更加健康可持续性强。我们判断公司零售端增速、占比双提升主要因为渠道端公司收缩直销，资源向零售倾斜，优先零售及合伙人；公司2023年Q1/Q2/Q3毛利率分别为28.66%/29.10%/29.38%，同比+0.38/+3.16/+5.57pct。我们判断毛利率提升主要系公司业务结构改善、零售端利润率较高及原材料价格下降所致。毛利率同时带动净利率提高，公司前三季度净利率9.28%，同比+2.49pct。其中Q1/Q2/Q3净利率分别为5.04%/10.21%/11.99%，同比+0.11/+3.14/+3.47pct;公司进一步提升了回款质量，2023前三季度收现比达到95.03%，同比提升了接近9pct，Q3经营活动现金流净额-8.17亿元，同比减少流出了1.64亿元。今年上半年公司工程施工业务收入为13.67亿元，同比-4.99%，占营收比从去年同期9.40%降至8.12%。我们判断公司今年在减少施工业务，施工业务减少对现金流提升效果明显。
品类丰富，非防水业务构筑第二成长曲线
公司在从直销向经销渠道转变的过程中，利用多年建设的防水业务线条，不断推出非防水产品。2023年上半年，作为非防水产品代表的砂浆粉料贡献收入达19.05亿元，同比+42.99%，占营收比达11.30%，我们判断该品类Q3、Q4收入增速会继续保持。报告期内，公司继续推进芜湖、广州、洋浦、重庆、济南、张家港、郴州、扬州、武汉、南阳、福州等地生产基地的建设和投产，深入布局绿色建材、特种砂浆、VAE乳液等全品类建材。我们判断未来公司非防水类产品对公司营收、利润的贡献会继续加大，构筑公司发展的第二成长曲线。
国债+城中村改造+行业标准叠加利好，公司有望长期受益
2023年4月，历时研究制定5年的《建筑与市政工程防水通用规范》正式颁布实施，对防水行业施工、用量、使用年限等提出了明确高标准要求，我们判断新标准将推动防水市场产生新增量；2023年10月，住建部发文推动超大特大城市城中村改造；中央财政预计于Q4增发2023年国债10000亿元主要用于灾后恢复重建。我们认为城中村改造和万亿国债将有力支撑住房和基建建筑建材市场，东方雨虹作为建材龙头企业有望从基建、城中村改造、行业标准提高多重利好中长期受益。
投资建议
考虑到公司正处于渠道、业务、产品结构调整优化的阶段以及政策落实需要时间，因此我们调整了公司2023-2025年的盈利预测：下调营业收入预测至352.44/414.89/485.07亿元（原：370.93/438.29/505.10亿元）；下调归母净利润预测至36.00/42.60/50.05亿元（原：38.64/51.37/60.92亿元）；EPS预测为1.43/1.69/1.99元/股，对应11月3日23.77元/股收盘价16.63/14.05/11.96xPE，维持“买入”评级。
风险提示
业务结构调整不及预期，城中村改造、基建带来的需求不及预期，系统性风险等。