商业贸易行业专题报告：从1H23业绩看线下场景修复度如何

（以下内容从海通国际《商业贸易行业专题报告：从1H23业绩看线下场景修复度如何》研报附件原文摘录）
虽然多数消费公司 1H23 业绩相较于 1H21、 1H19 仍存差距已为共识，但市场对修复程度依然关注较高。本篇专题将批零社服子板块的线下场景分外延、内生两类，分别从收入/利润绝对额、利润率角度复盘，挖掘修复度领先及有内部提效的个股。
内生增长为主：如百货、景区，从 1H23 收入、利润端验证修复程度。 ①收入 vs 1H19（百货不可比）： 九华旅游（ 131%）、 长白山（ 130%）、 天目湖（ 129%）、 黄山旅游（ 115%）；②扣非净利 vs 1H19：汇嘉时代 （ 437%）、农产品 （ 271%）、峨眉山 A （ 193%）、九华旅游（ 139%）、 银座股份（ 144%）、 黄山旅游（ 123%）、 合肥百货（ 120%）、 天目湖（ 115%）、 王府井（ 84%）、 重庆百货（ 68%，主业净利）。
外延驱动显著：如珠宝、酒店、餐饮、超市，从扣非净利率验证修复度。 ①酒店餐饮 vs 1H19： 华住集团-S（ +6.3pct）、 海底捞（ +3.1pct）、 锦江酒店（ +0.5pct）、 全聚德（ +0.5pct）、 百胜中国（ -0.3pct）； ②珠宝超市 vs 1H21： 永辉超市（ +2.2pct）、 老凤祥（ +0.6pct）、 红旗连锁（ +0.4pct，主业净利率）、 中国黄金（ +0.2pct）、 家家悦（ +0.2pct），其中超市净利率修复多来自低基数（若 vs 1H19，三家超市净利率均降，其中红旗降幅 0.5pct 较小）。
百货：收入修复态势向好，盈利能力回升。 ①收入端：客流与同店带动收入修复，百货具备可选属性， 1H23 收入恢复弱于超市，关注后续恢复弹性。 ②利润端：受益于线下客流修复、高经营杠杆、内部提效，利润修复速度较高。
超市：收入恢复超疫情前，盈利能力分化。 ①收入端：客流恢复带动同店，龙头企业展店放缓，加大门店调优， 1H23 恢复展店的公司收入表现更优。 ②利润端：门店调优显效，成本费用管控带动盈利回升，门店调改处于不同周期的公司有所分化。
黄金珠宝：消费恢复速度领先，加盟加速扩张下扣非净利高增。 1H23，周大生、潮宏基、老凤祥、中国黄金、迪阿股份扣非净利各恢复至 1H21 的 122%、 105%、 59%、125%、 -7%，部分公司扣非净利率下滑主因行业品类消费趋势变换&渠道结构变换&内部模式调整影响，但扣非净利均维持较高修复。
人服：成长性+顺周期双重驱动。 ①科锐国际： 1H23 收入远超 1H21 和 1H19。由于毛利率偏低的灵活用工占比提升&成本增长较快， 1H23 扣非净利率较 1H21、 1H19下降。 ②北京人力： 1H23 北京外企收入同比增 28.2%，扣非归母净利同比增 4.4%，在偏弱的大环境下仍实现稳健增长。
景区：修复、提效两条主线。 ①修复：长白山、九华旅游、黄山旅游、天目湖 1H23收入超 1H19 10%以上，扣非归母净利润超 19 年同期。 ②提效：长白山、峨眉山 A、宋城演艺 2Q23 扣非净利率较 2Q19 增 14.1、 8.8、 3.9pct。年初宋城演艺部分项目未开业， 1H23 收入、利润未恢复至 19 年同期，但效率提升亮眼。
酒店：境内拓店+海外扩张，降本增效有望释放利润。 ①收入端：门店扩张、经营修复叠加海外高增， 1H23 锦江、首旅、华住收入分别恢复至 1H19 的 95%、 90%、191%，基本恢复至接近或超过疫情前水平。 ②利润端：扩张重启销售费用率提升，降本增效管理费用率下降，扣非净利率分别较 1H21 增 8.0pct、 4.9pct、 17.8pct。
餐饮： 龙头修炼内功，净利率修复良好。 1H23，海底捞、九毛九、百胜中国、全聚德分别较 1H19 增长 128%、 115%、 22%、 2%，扣非净利率分别增 3.1pct、减 0.7pct、减 0.3pct、增 0.5pct，基本修复至 19 年同期水平或仅有较小缺口。
投资建议： 1）把握国企改革和业务创新两条主线； 2）顺周期板块关注修复斜率领先的优质个股； 3）黄金珠宝和跨境电商板块，首选品牌竞争力强的龙头。 重点关注：重庆百货、 老凤祥、 小商品城、 贝泰妮、 名创优品、 中国中免、 宋城演艺、 科锐国际、 海底捞、 华住集团-S，关注爱美客、福瑞达、王府井、百联股份、安克创新、家家悦、周大生、潮宏基、菜百股份、北京人力、九毛九、君亭酒店。
行业风险提示：消费持续疲软；新业态分流；行业竞争加剧；监管政策不确定。