策略周评：若美债见顶，对A股风格将产生什么影响？_股票频道

（以下内容从东吴证券《策略周评：若美债见顶，对A股风格将产生什么影响？》研报附件原文摘录）
为何我们把中美利差和美债作为接下来市场走势和风格切换的核心观察因素？
2022年4月以前，中美利差（美国减中国2年期国债到期收益率）为负的阶段，利差和汇率的相关性不是特别明显，如2019年5-10月两轮贬值主导因素是中美贸易摩擦（经济预期因子），但利差负值反而拉大，2021年6月份-2022年2月，利差快速收窄，但汇率反而是升值趋势，主导因素是出口高增，依然是经济因子为主要因素。
而2022年4月以来，中美利差转正之后，利差的走势和汇率的走势几乎完全一致，市场将国内的经济因子对汇率的作用偏夸大理解，实际上汇率波动趋势由中美利差走势决定，波动的幅度受经济预期的影响。
从风格的角度来看，A股历史上的大级别风格轮动，和中美利差相关性较为明显，表现为，当中美利差（美-中）明显扩大的时候，A股往往偏价值风格，当中美利差（美-中）明显收窄的时候，A股往往偏成长风格，2021年Q2前后，以医药、新能源和白酒等为代表的典型成长风格的见顶，一大触发因素为中美利差见底上行，区别是，以上几个板块，成长性更强的新能源见顶更晚。
其原因也较为简单，即成长股的估值，对分母端的利率水平比较敏感，我们在跟市场交流中，发现市场一个认知误区是，有不少投资人认为A股成长股的估值分母端利率水平应该以中国的十年期国债为参考，但事实上，在过去的投资框架中，中国国债利率波动较大的阶段，可能有明显的指示价值，随着中国国债利率水平的下行和波动率的降低，展现出了对美债反应更加敏感特征。
其内在逻辑是，对应到经济逻辑上，即中国国债波动性降低，反映内需波动性降低，当美债波动加大，反映外需波动性提升。而中国货币政策效率跟外需相关性更加明显，因此，当外需波动加大的时候，若外需走弱，很容易造成我们的货币政策效率降低的现象。因此，在这样的环境下，成长股估值更加锚定美债和外需。
为何看美债见顶和中美利差见顶？
最核心的因素是，我们经过详细测算，美国疫情三轮补贴带来的超过2.6万亿美元的超额储蓄，5月底已经剩余不足8000亿美元，而考虑美国不同财富群体的边际消费倾向，以及目前每个月超过1000亿美元超额储蓄的消耗，目前已经到了消耗的临界点，接下来失业率、经济数据、通胀都会受到相应的影响。目前两年期美债近5个点的到期收益率，对下半年加息预期以及当前市场的惯性预期方向反应比较充分，若以超额储蓄作为消费最大支撑的角度来看，拐点可能已经非常临近。
美债和中美利差见顶会产生什么影响？
2023年以来，A股演绎的为非典型成长风格的走势，表现为TMT涨幅领先，而大盘成长、小盘成长指数明显弱于大盘价值和小盘价值指数，非典型成长风格接近于主题投资风格，受益于产业趋势，而独立产业趋势受到短期宏观需求扰动更小。
如我们在第一部分的阐述和研究，A股成长风格的锚为中美利差，2021年Q2前后典型成长风格如医药、新能源、消费的见顶直接触发因素为美债的
策略周评
上行。美债作为分母端因素见顶后，成长股的胜率会明显上升，而赔率因子不是当下考虑的核心要素，赔率因子决策需要考虑：美债收益率下行的幅度，全球需求、国内需求和政策强度如何演绎。
目前整体的思维为胜率思维，美债见顶，国内政策预期边际好转而无论幅度多大，都是胜率增加的核心因素。若美债和中美利差见顶，从胜率思维出发，我们建议继续关注我们前期提出的几大方向如新能源的独立逻辑的细分领域（如光伏N型电池渗透率加速提升、储能和电网IT的高景气、充电桩的独立逻辑和预期差、动力电池的新技术渗透），消费的预期差，以及生物医药板块（特别是创新药），以上板块将明显受益于分母端利率水平的变化。此外，独立产业趋势的方向如AI以及AI扩散（自动驾驶、机器人等）同样受益于分母端美债见顶，也可以继续关注。
总结
我们认为，当前美债和中美利差已经到了较为极致的位置，随着美国居民补贴带来超额储蓄的消耗即将到临界阶段，接下来失业率、经济数据、通胀都会受到相应的影响。A股成长风格的锚为中美利差，若美债见顶和中美利差下行，A股成长风格将迎来胜率的明显增加，建议继续关注我们前期提出的几大方向如新能源的独立逻辑的细分领域（如光伏N型电池渗透率加速提升、储能和电网IT的高景气、充电桩的独立逻辑和预期差、动力电池的新技术渗透），消费的预期差，以及生物医药板块（特别是创新药），以上板块将明显受益于分母端利率水平的变化。此外，独立产业趋势的方向如AI以及AI扩散（自动驾驶、机器人等）同样受益于分母端美债见顶，也可以继续关注。
风险提示：美联储持续加息；国内经济增速低于预期。