杭氧股份点评报告：逐步迈向“中国的林德”_股票频道

（以下内容从浙商证券《杭氧股份点评报告：逐步迈向“中国的林德”》研报附件原文摘录）
杭氧股份(002430)
投资要点
事件：
上市公司公告：间接控股股东杭州资本及其他投资人（买方）与盈德香港、气体动力（卖方）签署《股权出售与购买（主）协议》，约定杭州资本拟与其他投资人共同投资设立特殊目的公司（买方“SPV”），收购盈德香港持有的浙江盈德控股集团有限公司（目标公司） 100%股权。
控股股东杭州资本拟并购盈德气体，并承诺交易完成后推动与上市公司重组气体动力科技（主要资产是盈德气体），是中国最大的独立工业气体供应商。
2020 年，气体动力科技（含宝钢气体）营业收入为 194 亿元，独立第三方供气市场的市占率为 22.3%，净利润为 23 亿元。公司营业收入中 80%来自于空分气体，绝大部分来自于现场供气。公司盈利能力较强， 2020 年 ROE 为 20%，毛利率 28%，净利率为 13.2%。
据公告，本次交易完成后，杭州资本持有买方 SPV30%股权，系买方 SPV 第一大股东（非控股股东）。待卖方完成内部重组后，目标公司将主要从事现场制气、零售气体、特种气体、清洁能源产品的制售业务，与杭氧股份主业属于同业。
杭州资本承诺：杭州资本将在本次交易完成后的 36 个月内，推动上市公司与买方 SPV 签署资产重组协议，并由上市公司披露交易预案。
若上市公司与买方 SPV 进行资产重组，上市公司将实现对同行业优质资产的重组整合，有利于上市公司发挥协同效应、扩大生产规模、提高资产质量、优化财务状况、增强市场竞争力。
看好杭氧股份逐步迈向“中国的林德”。德国林德：全球工业气体龙头，近期市值创历史新高，超 1.2 万亿元人民币市值。
杭氧股份：迈向中国工业气体龙头！国产替代，打造全产业链优势
近年来公司管道气业务加速，存量运营市场份额为 10%，新签气体运营市场的份额 40-50%。预计 2025 年底公司运营气体规模超 300 万方， 2022-2025 年气体业务收入的复合增速达 23%， 2025 年公司气体业务收入占比超过 75%。
2022 年新签气体投资项目 39 万方，锂电项目占比过半，产品结构持续提升
公司 2022 年新增气体投资项目合计 39 万方，其中浙江时代锂电、九江天赐等锂电项目合计 20 万方（占比超过一半）。衢州特气混改完成并引入战略投资者，收购西亚特、万达气体，丰富产品矩阵，预计电子特气业务将进入发展快车道。
重要人事变动：公司新选任董事长，管理团队持续年轻化、发展有望加速
2022 年股权激励计划完成授予，预计 2023-2024 年净利润稳定增长股权激励分三年期解禁，分别为相应授予的限制性股票完成登记之日起 24、36、 48 个月，解锁比例分别 40%、 30%、 30%。股权激励业绩（指扣非归母净利润）解锁条件：以 2018-2020 年扣非归母净利润均值为基数（即 6.88 亿元），2022-2024 年增速不低于 60%、 66%、 73%，即 11.01、 11.43、 11.91 亿元。
成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍
（ 1）行业需求持续增长： 1）工业气体市场总需求近 2000 亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从 2021 年的 41%提升至 2025 年的 45%。 2）2021 年中国工业气体市场规模同比增长 10%，中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家人均气体消费量的 30-40%。预计到 2025 年中国工业气体市场规模复合增速 6-8%。（以上数据来源：请参考此前发布的公司深度报告《杭氧股份深度 PPT：国产替代、产品升级，迈向工业气体龙头》 2022 年 7 月 8 日）
（ 2）公司市占率提升：国产替代趋势下， 2021 年公司在第三方供气市场的存量份额为 9%，增量份额为 45%，预计 2025 年公司第三方市场的份额有望提升 1倍；预计远期公司在第三方存量市场的份额将是 2021 年的 3-4 倍（ 30-40%市占率）。
（ 3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升： 1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。 2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。 3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务。
产品结构升级：电子特气等高附加值业务打造公司第二成长曲线
电子大宗气是电子气业务的基础，国产替代空间广阔，公司配套青岛芯恩、斯达半导等电子气项目。在特气市场，公司以稀有气体作为首要切入点， 2022 年业绩贡献明显。长远看，公司定位于综合气体解决方案供应商，衢州特气完成混改并进入战略投资者，产品矩阵将不断完善，电子特气、零售气体等高附加值业务将打造第二成长曲线。
公司治理改善：股权激励授予完成，杭州优质国企焕发活力
盈利预测及投资建议
公司是国内空分设备及工业气体的龙头企业，技术研发优势、设备-EPC-气体运营全产业链优势、品牌优势、体系和管理优势构成公司的核心竞争力。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为 14.3、 17.0、 20.2 亿元，同比增速分别为18%、 19%、 19%，三年复合增速 19%，对应 PE 分别为 27、 22、 19 倍。维持“买入” 评级。
风险提示
控股股东交易不确定性风险，行业竞争风险及市场风险，气体价格波动风险。