超预期，净利率新高，升级提效加速_股票频道

（以下内容从国金证券《超预期，净利率新高，升级提效加速》研报附件原文摘录）
古井贡酒(000596)
业绩简评
4月28日，公司公告，22年实现营收167.13亿元，同比+25.95%；归母净利31.43亿元，同比+36.78%；扣非净利30.67亿元，同比+40.27%。22Q4营收39.49亿元，同比+24.66%；归母净利5.20亿元，同比+58.21%；扣非净利4.88亿元，同比+71.62%。23Q1营收65.84亿元，同比+24.83%；归母净利15.70亿元，同比+42.87%。
经营分析
22年年份原浆拉动增长，古8及以上占比加快提升。1）分系列，22年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼营收分别为121.1/18.7/12.6亿元，同比+30%/+16%/+11%，年份原浆收入占比+2.2pct至72.4%；明光等其他白酒收入9.2亿元，同比+30%。22年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼量同比+22%/9%/5%，价同比+7%/7%/6%，黄鹤楼顺利达成业绩承诺。2）分产品，预计销售口径古20增速35%，古16增速不到70-80%，古8增速快于整体，古5双位数增长、献礼有增长。安徽基地牢固，江苏、河北、山东靓丽。22年华北/华中/华南营收13.3/143.6/10.1亿元，同比+24%/27%/15%。省内稳固，省外销售口径江苏20e、河北和山东过10e（50%以上增速），河南约10e。23Q1春节返乡潮，省内充分受益。23Q1销售收现同比+25.8%，期末合同负债同比+1.1%，Q1回款50%+。春节返乡献礼、古5动销好，节后商务恢复带动古8以上好转，省内增速或好于省外。
Q1净利率创新高，毛销差改善超预期。
22年净利率同比+1.6pct至19.5%，其中：1）毛利率同比+2.1pct，系升级拉动。2）销售/管理费率同比-2.3/-0.7pct，我们认为公司：①通过数字化系统升级、优化平台公司模式，费用效率提升；②规模效应下职工薪酬/差旅费/劳务费率明显优化（共降2.6pct）；广告费率-0.8pct，系疫情制约；综合促销费率+1.3pct。3）税金及附加+1.6pct，所得税率占比+2.1pct至27.3%，系缴纳节奏影响。23Q1净利率同比+2.8pct至24.3%，毛利率同比+1.8pct；销售/管理费率同比-1.3/-0.6pct，增利逻辑加快兑现。
公司计划2023年营收201亿元（同比+20.3%），利润总额60亿元（同比+34.2%），测算得利润率+3.1pct，实现压力不大。安徽省内经济支撑，需求恢复韧劲强；中长期省内：省外=5:5。产品上，古8及以上加快升级，古20高举高打后将逐步进入红利期（23年目标增速30%多）。当前净利率偏低，未来有望通过结构升级+规模效应+费用模式优化来提效。集团员工持股计划落地，覆盖740余人，公司利润释放动力增强，板块中业绩兼具弹性+确定性。
盈利预测、估值与评级
考虑业绩超预期且提净利率加速，我们上调23-24年业绩（幅度为10%/17%），并引入25年预测，利润增速35%/30%/28%，EPS为8.01/10.38/13.34元，PE为34/26/21X，维持“买入”评级。
风险提示
区域市场竞争加剧；省外扩张不及预期；经济下行风险。