2023年1至2月工业企业利润数据点评：需求是利润修复的“强约束”

（以下内容从平安证券《2023年1至2月工业企业利润数据点评：需求是利润修复的“强约束”》研报附件原文摘录）
平安观点：
量、价和利润率共同拖累工业企业利润跌幅走阔。拆分来看，2023年1-2月，代表“量”的工业增加值，代表“价”的PPI分别较2022年下行1.2个百分点、5.2个百分点；营收利润率对工业利润的拖累达18.6个百分点。
工业企业营收利润率大幅下滑。2023年1-2月，工业企业营业收入利润率较2022年下滑1.5个百分点。分行业看，制造业和水电燃气行业营收利润率下行，而采矿业利润率有所回升。从构成看，工业企业每百元营业收入中成本占比略有提升、费用小幅上行，其他差额项目（定义为营业收入中减去成本、费用及营业利润率后的差额部分，在会计报表中对应税金及附加、资产减值、汇兑损益等）抬升最为显著。年初营收利润率下行原因有三：一则，经济重启初期，去年拖欠的费用陆续入账，账面盈利数据走弱；二则，年初人民币汇率一度较快升值，企业汇兑损益的变动也有影响；三则，减税降费政策边际力度趋缓，且前期缓缴的税收开始补缴入库。短期扰动过后，工业利润的跌幅有望收窄，但幅度取决于需求的恢复程度。
工业产成品库存超季节性累积。2023年1-2月，工业企业产成品存货增速较前值提升0.8个百分点，产成品存货周转天数也超季节性提升，至同期历史高位。疫情后经济重启初期，工业生产有所恢复，但海外出口需求持续收缩、国内需求恢复偏慢，前两个月工业产销率下行至近年同期低位（比2020年1-2月低1.6个百分点），因而库存超季节性累积。
利润分配格局有边际改善的初步迹象。为剔除累计值对年初数据的扰动，我们将滚动一年的（TTM）数据累积起来，观察利润数据的行业特征。从绝对水平看，上游采掘板块利润增速偏高，装备制造板块利润小幅增长，原材料和消费制造板块的利润持续收缩。从边际变化看，盈利边际改善的子行业集中于中下游制造业和水电燃气板块。从板块利润的占比看，1）上游采矿板板块利润份额高位抬升，目前处2013年以来的历史最高水平；2）原材料板块利润份额进一步压缩，处于2016年供给侧改革以来的最低水平；3）装备制造、消费制造板块利润的占比有所回升，分别高于2013年以来39%、8%的历史月份。
总体看，当前中国经济面临的最大问题仍是需求不足。在疫后重启初期，内需自低位“弱复苏”，外需出口收缩压力持续，需求不足使库存超季节性累积，抑制工业企业生产投资意愿，压缩其利润空间，可能将制约经济修复的可持续性。不过，年初工业企业经营数据也有两项可圈可点之处。一是，工业企业资产负债率环比提升，其中私营企业、股份制企业提升幅度更大，背后可能是民营企业预期回暖，经济内生动能有所恢复。二是，工业利润分配的格局有边际改善迹象，其中消费制造板块利润增速低位企稳，若国内消费需求能够持续复苏，跌幅有望进一步收窄。