事件：平安银行发布2022 年年报，实现营业收入1798.95 亿元，同比增长6.2%；实现净利润455.16 亿元，同比增长25.3%，ROE 继续同比提升1.51pct 至12.36%；不良贷款率1.05%，环比上升2bp。
债市波动拖累营收，非信贷减值少提反哺利润。1）4Q22 营收增速为-1.3%，单季度负增长与行业整体情况类似，主要是四季度受到债市波动冲击，4Q22 其他非息收入同比下降了73%；2）4Q22 净利润增速23%，主要是拨备反哺对净利润增速正贡献25.6pct，其中贷款拨备计提仍保持较大力度，2022 年贷款减值损失同比增长8%，主要是非信贷拨备计提减少，非信贷减值损失 从2021 年的144 亿降至2022 年71.4 亿。2022 年公司收回已核销不良非信贷资产84.2 亿，较2021 年收回的28.5 亿大幅增加，因而针对债券投资的拨备得以少提，对利润形成正向贡献。
四季度息差环比下行10bp，但从全年来看4bp 的降幅好于行业。1）单从去年四季度来看，息差下行一半是由于负债端存款成本上升，4Q22 存款付息率环比上升6bp，主要是四季度债市波动下理财净值回撤，居民赎回理财转存定期；一半是疫情下高收益的消费信贷需求较弱，信用卡、新一贷、汽融余额环比下降，零售贷款主要投向安全性较高的持证抵押贷款，导致零售贷款收益率环比下降了23bp；2）但整体来看，公司去年息差下行幅度在同业中相对比较缓慢，而且过去三年息差还是保持在比较高的水平，主要是负债端成本优化了37bp，较大程度上对冲了资产端由于支持实体经济带来的息差下滑。展望今年，随着经济复苏货币政策转向中性，央行继续降息的可能性不大，同时公司按揭贷款占比8.5%在同业中处于较低水平，按揭重定价对息差的不利影响较小，且伴随消费复苏公司的零售消费信贷业务有望修复，今年二季度后公司息差有望企稳。
财富管理业务更注重挖掘存量客户价值，银保业务欣欣向荣。1）公司2022 年中收同比下滑8.6%，主要是非标产品压降和资本市场遇冷下，财富管理收入同比下降21.5%。往后看，非标压降影响已基本出清，资本市场回暖有利于基金代销业务恢复，同时公司重点发力的银保业务将成为未来财富管理中收的重要增长引擎。2022 年公司银保队伍已超1600人，代理保险收入同比增长30.9%；2）公司存量零售客户已超1.2 亿，目前更加注重挖掘存量客户价值，致力于提升高净值客户占比，2022 年财富/私行客户数同比增长15%/15.5%，占零售客户数比例分别提升10bp/1bp，私行AUM同比增长15.3%。
不良率小幅抬升，主要是暂时性扰动，未来有望改善。1）不良率环比+2bp 至1.05%，主要受疫情影响，零售不良抬升，不良率环比+9bp，其中新一贷/信用卡不良率分别环比上升14/41bp 至1.31%/2.68%；2）关注率/逾期率环比均有所上升，分别+33/12bp，关注率主要受一次性因素影响，一是海航流贷从同业投资进表内，影响关注率14bp，二是汽融分类规则趋严影响11bp；逾期率上升主要是由于去年12 月份疫情放开后感染人数激增，催收人员感染后逾期贷款积压；3）房地产开发贷的不良率环比上升53bp 至1.43%，一是房地产贷款占总贷款的占比下降，较上年末下降1pct 至2.8%，二是部分经营贷下迁到不良，待经济回暖，经营贷压力会有所减轻。不过尽管开发贷不良率上升，仍然低于行业平均水平，且开发贷不良生成率下降，较2021 年下降超30%。公司的房地产风险敞口仍然在缩小，其中承担信用风险的业务余额同比减少174.5 亿元，不承担信用风险的业务余额较上年末减少311.2 亿元。
投资建议：公司正在用互联网思维打造智能银行3.0，从17-19 年把风险出清、注入零售基础，到20-22 年重塑资产负债表、降低负债成本，未来三年将通过数字化和重塑商业模式，将零售和对公业务带上新台阶。
我们预计公司2023-2025 年净利润增速分别为19.3%/21.1%/20.0%，对应5.0x23PE/0.62x23PB，维持“买入”评级。
风险提示：经济恢复不及预期、零售贷款资产质量恶化、资本市场波动影响财富管理收入、息差降幅扩大。
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