长城汽车：产品结构改善带动Q1毛利率提升

公告要点：长城汽车2022Q1实现营业收入336.19亿元，同环比分别+8.04%/-；归母净利润16.34亿元，同环比分别-0.34%/-8.27%；扣非后归母净利润13.03亿元，同环比分别-2.41%/+137.01%。Q1毛利率表现靓丽，产品结构持续改善：1）营收同环比表现好于销量，高价车型销量占比持续提升。2022Q1长城汽车实现批发销量28.35万辆，同环比分别为-16.32%/-，营收同环比明显好于销量；单车均价11.86万元，同环比分别+29.12%/+3.20%。具体产品结构来看，Q1坦克/魏牌等高价产品销量占比明显提升至9.08%/，同比分别+4.86pct/+1.59pct。2）产品销售结构优化以及Q1奖金计提较少等因素下，毛利率同环比改善明显。

Q1长城汽车毛利率，同环比分别+2.06pct/+1.88pct，同比大幅提升主要系销售结构优化，环比提升主要系Q1奖金计提环比Q4较少所致。3）费用率来看，Q1销售/管理/研发/财务费用率分别3.13%/3.50%/3.94%/，同比分别-0.55pct/+1.37pct/+1.02pct/+1.18pct，环比分别+0.31pct/-0.07pct/+0.36pct/+0.97pct，期间费用率合计，同环比分别+3.02pct/+1.57pct。财务费用同环比大幅提升主要系Q1汇兑损失增加所致，销售/管理费用率提升主要系股权激励费用计提影响。4）单车盈利能力明显改善。长城汽车Q1单车毛利/单车净利分别2.04/0.58万元，分别同比+46.66%/+，分别环比+15.87%/+28.43%。5）2022Q1非经常性损益3.31亿元，主要包括政府补助8.01亿元以及其他损益项目-4.16亿元、所得税影响抵消额-1.07亿元。电动智能技术加码强势产品周期，看好芯片短缺缓解后销量长期持续提升：1）短期来看，随芯片短缺缓解，长城以欧拉&坦克&魏派为核心的产品矩阵进一步放量，芭蕾猫/闪电猫/圆梦/坦克700等新车上市交付速度加快，高端智能电动不断加码，销量有望持续突破。2）长期来看，长城以技术全栈自研+产品细分定义+营销持续创新为核心竞争力；七大品牌全面向上，聚焦不同市场领先突破，长期竞争力保持领先。

盈利预测与投资评级：考虑国内疫情反复以及芯片短缺影响持续，我们下调长城汽车2022~2024年归母净利润为83/135/182亿元（之前预期为91/147/200亿元，对应EPS分别为0.90/1.47/1.97元，对应PE为27/17/12倍。维持长城汽车“买入”评级。风险提示：芯片短缺恢复低于预期；疫情控制低于预期。