行业变化：运营商行业迎来三大边际变化，有望重塑估值体系，长期投资价值彰显：（1）5G 时代，运营商大力发展创新业务，新业务有望成为业绩增长“第一引擎”；（2）中国特色估值体系重塑运营商估值逻辑，国企数字经济排头兵有望迎来估值回归；（3）共建共享带动成本端下降，叠加ARPU 有望提升，运营商盈利能力有望逐步提高。
点评：一、5G 时代，运营商大力投入2B 端新兴业务，创新业务积厚成势5G 基站建设稳步推进，5G 用户群体不断扩大，夯实运营商2B 端创新业务发展基础，运营商新兴业务收入快速增长，拉动电信业务整体收入提升，创新业务有望成为业绩增长“第一引擎”。
根据工信部数据，截至2022 年12 月，我国5G 基站总数达231.2 万，比上年末净增88.7 万个。根据三大运营商公布月度客户数，截至2022 年12 月，三大运营商5G 用户总数达10.95 亿户，环比增长2.52%；其中，移动5G用户数6.14 亿户，环比增长3.1%，同比增长58.7%，电信5G 用户数2.68亿户，环比增长1.9%，同比增长42.7%，联通5G 用户数2.13 亿户，环比增长1.6%，同比增长37.3%。从用户数来看，5G 用户数持续稳健增加，新兴业务用户群体不断扩大。
新兴业务收入快速增长，持续拉动电信业务整体收入，运营商业务结构得到优化。从业务结构来看，三大运营商的移动数据流量业务仍占主要，新兴业务收入贡献增长较快，占比排名第二。根据工信部数据，2022 年三大运营商全年移动数据流量业务/新兴业务/固网宽带接入业务/语音业务在电信收入中占比分别达到40.5%/19.4%/15.2%/8.6%，其中以数据中心、云计算、大数据、物联网等为主的新兴业务对收入的贡献作用不断增强，占比由2021 年的16.1%提升至19.4%。
从细分板块增速来看，三大运营商新兴业务收入同比增速是各业务条线中最高的，维持在30%以上的增速，同时新兴业务拉动电信业务收入增长最多，维持在5 个百分点以上。根据工信部数据，2022 全年三大运营商新兴业务营收达到3072 亿元，同比增长32.4%，拉动二、中国特色估值体系重塑运营商估值逻辑，国企数字经济排头兵有望迎来估值回归运营商作为国企数字经济担纲，积极布局云计算、IDC、工业互联网等创新业务，算力网络的进一步发展将拉动底层云计算业务的需求，运营商具备较强的IDC/云计算业务能力，在中国特色社会主义估值体系下有望迎来估值重塑。
证监会主席易会满提出，要深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。三大电信运营商作为国企数字经济担纲，积极布局云计算、数据中心、工业互联网等新兴业务，有望在中国特色估值体系下获得估值重塑的机会。
算力网络进一步发展，运营商云业务作为创新业务的贡献主力军有望首先迎来估值重塑机遇。运营商新兴业务主要由数据中心、云计算、大数据、物联网四大线条构成，其中云计算加速成长，未来或成为运营商新兴业务收入增长新引擎。根据工信部数据，截至2022 年12月，运营商整体新兴业务同比增长（累计）达到32.4%，其中云计算业务增速达到118%，超过整体新兴业务增速，且成长速度远高于其他三项创新业务，在新兴业务细分领域增速排名第一；大数据、数据中心、物联网业务增速分别为58%、12%、25%。未来AIGC 加速发展、算力需求持续增强的大背景下，运营商作为云计算国家队伍有望率先把握发展机遇，进一步完善自身云业务能力的同时，有望迎来云计算业务的重新估值机遇。
三大运营商积极发展云业务，天翼云和移动云营收体量领先，联通云营收增速明显。云作为数字化转型和融合创新的底座，在运营商创新业务板块中占据重要地位，三大运营商纷纷发力云业务，截至2022 年半年报，天翼云市场影响力业内领先，收入体量最大，达到281 亿元，同比增长100.8%；移动云收入体量排名第二，达到234 亿元，同比增长103.6%；联通云增速较为明显，22 年上半年营收达到187 亿元，同比增长143%。
三、共建共享持续推进，成本端下降助力运营商板块盈利能力逐步提高一方面，运营商已经度过前期投入高峰期，未来伴随共享共建的继续推进，成本端有望逐步改善；另一方面，伴随5G 高价值用户数量变现逻辑的逐步落地，运营商整体ARPU 有望获得修复，成本端叠加收入端的利好，运营商板块盈利能力有望逐步提升。
运营商在成本端的投资已经度过投入高峰期，未来伴随共享共建持续推进，成本端压力有望逐步改善。运营商共建共享在全世界范围内已成为趋势，从国际来看，2018 年韩国三大电信运营商SK、KT 和LG U+达成了关于5G 共建共享的协议，2019 年日本运营商KDDI 和软银宣布将共同推进5G 网络建设；从国内来看，2019 年中国电信与中国联通签署共建共享协议，2020 年中国移动与中国广电也相继达成合作协议框架，此后基站的共享共建进程持续稳定推进，进一步提升了基站投资效率，有效降低成本端支出。此外，5G 发展已经度过了前期高峰期，运营商5G 网络建设节奏逐渐平缓，基站建设持续稳定进行。运营商在共享共建持续进行，叠加5G 建设节奏稳定的大趋势下，成本端压力有望逐步释放。
5G 时代，高价值用户数量变现逻辑落地，ARPU 逐步提高。4G 时代的“价格战”策略在5G 时代无法长久，三大运营商致力于引领行业协同，主动维护行业价值，在5G 时代，重在比拼5G 用户数及5G 业务能力，伴随5G 手机的进一步普及5G 套餐用户数持续上升，高价值5G 用户数比例的提高有助于拉动平均用户ARPU 的回升。整体来看，运营商业务在成本端压力释放叠加收入端高价值用户增加的大背景下，盈利能力有望进一步提高。
投资建议与风险提示三大运营商作为中国算力的核心底座支撑，是通信网络基础设施、云计算、IDC 的主力，2B创新业务发展有望打开长期空间。重点关注：【中国联通】、【中国电信】、【中国移动】。
风险提示：行业竞争加剧；5G 建设不及预期；云计算需求不及预期；新冠疫情蔓延影响
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