欧派家居：整装大家居效果持续显现，全年多品类增长亮眼

事件：公司发布2021年年报，全年实现营业收入204.42亿元，同比+38.68%；实现归母净利润26.66亿元，同比+29.23%，扣非后归母净利润25.1亿元，同比+29.72%。拟每10股派发现金红利17.5元（含税）。

点评：整装大家居驱动多品类增长亮眼，全年经营表现符合预期。分产品看，公司年内厨柜/衣柜及配套/卫浴/木门分别实现营收75.29/101.72/9.89/12.36亿元，分别同比+24.22%/+49.53%/+33.72%/+60.36%。整装大家居战略效果稳定释放，衣柜及木门品类增长强劲，拉动公司全年营收突破200亿元大关。分季度看，Q4单季经营表现受去年同期高基数、年末疫情、及原材料价格上涨等因素影响增速有所下滑。Q4单季实现营收60.4亿元，同比+20.6%，实现归母净利润5.52亿元，同比-9.84%，扣非后归母净利润4.97亿元，同比-9.38%。

毛利率受原材料价格上涨短期承压，净利率基本稳定。公司全年毛利率同比-3.39pcpts至31.62%，我们认为原因主要为：（1）板材等原材料价格上涨；（2）大宗业务毛利率下行；（3）毛利率相对较低的配套品收入占比快速提升。公司持续降本增效，全年期间费用率同比-2.62pcpts至16.19%，其中销售费用率-1pcpts至6.78%，管理及研发费用率-1.29pcpts至9.98%，财务费用率-0.33pcpts至-0.56%，综合影响下全年净利率同比-0.95pcpts至13.03%，整体盈利能力基本维持稳定。

全渠道表现稳健，整装大家居业务强劲增长。分渠道看，全年直营/经销/大宗业务分别贡献营收5.87/156.80/36.73亿元，分别同比+47.33%/+40.20%/+36.92%。渠道数量方面，全年欧派橱柜/衣柜/欧铂丽/卫浴/木门店面分别+52/+77/+61/+217/-44家至2459/2201/989/805/1021家。整装大家居业务高歌猛进，推出新品牌“StarHomes星之家”实现双品牌切入整家定制赛道，全年整装大家居业务接单金额同比增长超90%。

投资建议：推进“定制装修一体化”的大家居新模式，领先优势有望进一步扩大。公司拟与合作经销商共同出资成立合资公司，推动“大家居”模式再上新台阶，领先优势有望进一步扩大。我们维持公司盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为33.24/39.17/45.69亿元，对应当前市值PE分别为22/19/16X，维持“买入”评级。

风险提示：原料成本大幅波动，房地产市场波动，渠道开拓不及预期。