波司登：持续焦主航道，期待旺季表现

事件：近日，波司登公布截至2022年9月30日止中期业绩，上半财年录得收入61.8亿元，同比增长14.1%；毛利率50.0%，同比下降0.7pp；归属股东净利润7.34亿元，同比增长15.0%。我们预测2022/23-2024/25财年EPS为0.22/0.26/0.30元，给予公司2023/24财年20倍PE，目标价5.7港元，维持“买入”评级。

报告摘要淡季收入稳健增长，盈利能力继续提升公司上半财年录得收入61.8亿元，同比增长14.1%，其中收入占比最大的依旧是品牌羽绒服业务，收入为38.6亿元，同比增长10.2%，占收入比轻微下降至62.4%，毛利率为63.6%，同比提升2.2pp。上半财年是羽绒服销售的淡季，在疫情反复扰动的背景下，羽绒服业务依旧保持了稳健的增长趋势。分品牌来看，主品牌波司登收入35.2亿元，同比增长8.2%，毛利率同比提升3.9pp至66.5%，主要是持续推出新品，ASP提升带动的；雪中飞收入1.74亿元，同比增长29.4%，毛利率同比下滑3pp至46.4%，线上渠道的快速增长带动收入提升，但促销引流影响了毛利率；冰洁也有较好表现，收入同比增长11%至0.37亿元，毛利率也提升5.2pp至25.8%。贴牌加工管理业务上半财年整体表现优异，核心客户订单量稳步提升，录得收入18.95亿元，同比增长32.7%，占收入比提升至30.7%，同时通过有效的成本管理及受益于汇率变化，毛利率同比提升1.3pp至20.4%。女装业务则面对较多不确定因素，除了疫情影响线下销售外，女装行业的竞争加剧也影响了业务表现，上半财年录得收入3.4亿元，同比下降18.3%，毛利率也同比下滑7.4pp至66.2%。多元化服装业务中，飒美特校服业务表现尤其亮眼，收入同比提升36.6%至0.76亿元，主要是飒美特校服持续推进渠道升级，从而提升营收能力及扩大市场覆盖率。

进一步优化渠道结构，线上实现高质量增长近年来，公司持续优化渠道结构，关注现有门店质量和布局。截至9月30日，羽绒服品牌店铺较年初净减少139家至3670家，自营和经销的比例约4:6，并有约500家旺店集中在核心商圈。此外，公司重点关注且大力发展线上销售渠道，投放资源积极拓展抖音等新兴平台，上半财年线上渠道收入8.72亿元，同比增长32%，实现高质量增长，其中波司登品牌超过97%的抖音收入来源于直播。同时，公司也在大力拓展新生代客群，目前波司登品牌在天猫及京东平台共计粉丝约2,324万，新增粉丝约338万，在抖音平台共计粉丝约544万，新增粉丝约45万，30岁以下年轻消费者占比较去年同期有明显增长。

投资建议：公司将继续“聚焦主航道、聚焦主品牌”，持续推出突破性新品，打造品牌核心竞争力，下半财年是羽绒服销售的传统旺季，我们也期待公司会有更加亮眼的表现。综合考虑，我们预测2022/23-2024/25财年EPS为0.22/0.26/0.30元，给予公司2023/24财年20倍PE，目标价5.7港元，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行；疫情的影响超预期；气候变化使零售需求不及预期。