山西汾酒：业绩超预期兑现，结构向好弹性释放_股票频道

2022 年1 月19 日，公司披露22 年业绩预告：22 年预计实现营收260亿元，同比+30%；实现归母净利79 亿元，同比+49%，略超此前预期。

其中22Q4 实现营收39 亿元，同比+42%；实现归母净利7.9 亿元，同比+82%。

从产品上来看，青花系列在22Q4 延续高增带动产品结构向上，22Q4高增也源于21Q4 的相对低基数（21Q4 收入同比-25%）。根据公司披露，22 年青花系列增速达60%，快于22 年前三季度50%+的增速。我们预计青花系列22 年占比在40-45%；腰部老白汾&巴拿马22 年增速在25-30%，玻汾及其他低价酒增速5-10%。

此外，从区域分布上来看，根据公司披露，长江以南市场同比增长超过50%，我们预计省内/环山西市场22 年实现20%左右增长，全国可掌控终端数量已突破112 万家。除产品结构上移带动利润弹性外，预计费用端亦贡献部分弹性，22Q4 疫情扰动下部分线下活动开展受到影响，利润端最后录得超预期表现。

从当下开门红回款情况来看，省内进度15%+，省外多地反馈完成25%+，我们认为Q1 完成35%+回款的确定性较高，待春节对库存消化后预期节后能有补货等需求。在渠道高流转的背景下，近期公司投放以青花20、腰部产品为主，主要产品批价环比有所降低。目前复兴版批价790-805 元，青20 批价340-350 元，库存1 个月+。

整体而言，围绕13348 工作思路，我们认为公司确定性在次高端赛道中居前，23 年预计20%+增速，青花带动产品结构持续上移，成长性在板块中亦靠前，我们看好公司在华东、华南等开拓市场的增长潜力。

此外，伴随产品结构持续上移，利润端亦存弹性。

盈利预测、估值与评级：我们预计公司2022-2024 年收入增速为30%/24%/23%，对应收入260/323/398 亿元；归母净利增速为49%/29%/27%，对应归母净利79/102/129 亿元，EPS 为6.47/8.33/10.60 元，公司股票现价对应PE估值为46.1/35.8/28.2 倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行风险，疫情反复风险，消费情绪回暖不及预期，全国化外拓不及预期，食品安全问题。