1、甘源食品于2006 年在江西萍乡成立，持续深耕籽类坚果炒货行业，经典产品“老三样”产品力强劲，均为过亿体量的大单品，公司也成为籽类坚果领军企业。近两年公司打磨产品品质，推进新品研发，目前已经发展为包括坚果豆果、膨化米制品两大产品体系，上百个SKU 的产品矩阵，定位“五谷小吃龙头”，综合果仁及豆果新品表现亮眼，2022H1 收入增速达42.08%，领跑其他品类，占比提升至25.4%。在综合果仁及豆果的拉动下，公司2022 年第三季度实现营业收入9.96 亿元，同比增长13.26%，归母净利润0.90 亿元，同比增长15.83%。
2、坚果行业空间广阔，口味坚果是有望出现新大单品的细分子行业。
我国食用坚果的历史较久，近年来受益健康消费热潮崛起、坚果营养属性逐渐深入人心，坚果行业发展迅速。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年我国坚果行业规模约为 1512 亿元，位列休闲食品各细分品类第二，近五年复合增速7.7%，增速领先。从行业空间角度看，我们认为籽坚果尤其是瓜子品类发展较为成熟，预计未来维持5%左右复合增速的稳健增长态势，而树坚果无论是生产还是消费还在上升阶段，预计未来仍有40%的增长空间。从竞争格局角度看，一方面我国市场上仍有大量坚果炒货散称作坊，瓜子的包装化率不到50%，竞争格局分散，另一方面参与者众多，目前市面上主要坚果产品形态为单品坚果、混合坚果和口味坚果，参与者主要集中在单品坚果和混合坚果两大品类中，而口味坚果相对而言头部参与者较少，且甘源食品在细分行业积累了深厚的品牌、技术、渠道等先发优势，有望获取较大市场分额。
3、未来看点：产品渠道双轮驱动，新品在新渠道放量有望持续贡献收入增量，规模成长性可期。且公司收入规模提升后，规模效应显现叠加成本压力减小，利润弹性有望释放。
（1）产品端：重视产品研发，产品力强劲，第二增长曲线显现。公司从设立初期便对产品品质和口味创新要求较高，早期通过差异化定位切入青豌豆、蚕豆等小众坚果品类，并创造性推出蟹黄味、蒜香味、牛肉味等口味吸引消费者，凭借扎实的产品力在行业中地位稳固，老三样均为过亿大单品。2021 年公司定位为产品年，潜心打磨产品，目前产品品类丰富，针对不同渠道设计了不同的SKU 组合，为销售增长奠定产品基础：1）老三样尚未达到天花板。此前老三样由于公司产品相对单一，经销商动力不足难以进行渠道下沉，外加疫情、渠道变革等因素，收入进入瓶颈期，但老三样产品底蕴较好，随着米酥类新品推出后，渠道覆盖面增加，仍有增长空间。2）综合豆果系列新品势头迅猛。芥末味夏果进入山姆渠道后迅速成为爆款，综合豆果上半年增速亮眼，市场反馈良好，第二曲线开始显现。3）安阳工厂新品仍在铺货阶段，重新调整产品设计和规格后贴合零食渠道和流通渠道，放量可期。
（2）渠道端：全方面多层级覆盖，积极调整渠道策略，规模+品牌宣传两手抓。公司的渠道结构始终以线下为主，电商为辅。经销模式2022H1 占比为81.29%，占据主导地位。当前公司以高价分享装产品进入精品KA、仓储会员店等渠道积累品牌势能，以性价比产品进入零食店渠道和流通渠道走量，多层次结合，在保证量的同时深化消费者对甘源食品高品质的品牌认知，目前渠道合作均进展顺利。以零食很忙渠道为例，8 月进入零食很忙渠道后以不到10 个SKU 获得单月200 万销售额，而公司此前单个经销商年贡献收入稳定在40 万元左右，因此规模较大的新经销商进入将为公司规模带来较大弹性。
未来随着合作渠道的持续深入、导入SKU 增加，单个渠道贡献的收入有望增加，并且公司仍在继续合作其他零食系统。
4、盈利预测和投资评级 我们认为公司产品力优秀，渠道推广进展顺利，新渠道、新产品的收入贡献显著，利润端公司成本管控能力较强，棕榈油价格回落、规模效应显现后有望释放利润弹性，短期疫情影响销售表现，略微调低2022 年盈利预测，长期仍旧看好成长性。
2022-2024 年预计实现收入15.03、19.97、25.96 亿元，同比增速16.16%、32.84%、30.00%，归母净利润1.76、2.38、3.09 亿元，同比+14.30%、35.29%、29.91%，对应EPS 1.88、2.55、3.31 元/股，PE 41、30、23 倍，维持“买入”评级。
5、风险提示 新品推广不及预期、棕榈油价格持续攀升风险、坚果进口价格波动风险、渠道合作不及预期、食品安全问题风险等。
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