北新建材：一体两翼稳健增长，逆境方显英雄本色

事件： 公司发布 2021年年报。 实现营业总收入 210.86亿元，同比+25.15%；实现归母净利润 35.1亿元，同比+22.67%。其中， 2021Q4单季营收 51.63亿元，同比+9.03%；归母净利 7.87亿元，同比-7.95%。

一体两翼布局持续深化，石膏板、防水稳健增长、龙骨规模快速发展。

石膏板/龙骨/防水建材收入同比分别增长+25.94%/+40.32%/+16.17%。 截至年报披露日： 石膏板方面， 21年公司市占率约 68%（以销量计）；龙骨方面，公司轻钢龙骨产能合计 48.8万吨，跃居全球产能最大的轻钢龙骨产业集团；防水业务方面，公司已推进 15个防水材料生产基地布局，规 模 位 居 行 业 前 列 。 石 膏 板 / 龙 骨 / 防 水 卷 材 毛 利 率 分 别 为37.26%/18.43%/27.35%，同比分别变动+1.36pct/-6.25pct/-9.33pct，报告期内石膏板价格传导较好，而龙骨、防水受大宗原材料价格上涨影响毛利承压。

Q4毛利率环比提升，逆境方显英雄本色。 公司 Q4销售毛利率 31.91%，环比提升 3.62个百分点。 主要系 Q4石膏板产品价格提升， Q4在行业景气较低、总体销量下降的情况下仍然能够传导成本变动，盈利能力环比提升，收入保持稳健增长，体现了公司高市占率之下的强议价能力。

经营性现金流同比大幅增长，维持高质量发展。 公司石膏板主业作为现金牛业务，经销模式为主长期保持着优异的经营质量。 2021年公司经营性活动现金流量净额为 38.31亿元，较上年同期大增 19.92亿元。防水建材分部经营活动产生的现金流量净额为-1.22亿元， 20年同期为-4.93亿元。期末公司应收账款及应收票据余额为 20.98亿元，去年同期为 19.7亿元，同比仅增加 6.52%。

盈利预测与投资评级： 随着国企改革的进一步深入，在公司“一体两翼、全球布局”的战略引领之下，石膏板主业在全球的市占率将继续提升，龙骨配套、防水和涂料业务也将贡献持续的快速增量。 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别同比+16.6%/+11.0%/+10.9%，对应 PE 分别为 12X/11X/10X。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示： 房地产行业波动风险、宏观经济波动风险、原材料及能源价格上涨风险、新业务开拓不及预期的风险