中来股份2021年报&2022一季报点，Q1业绩反弹，业务有望迎来多点开花

21年202业绩承压， 1年年报与220222Q年一季报： 1毛利率明显 2021改善 年公司实现营收58.20亿元，同比+14%；归母净利润-3.13亿元，同比-424%；扣非后归母净利润-3.66亿元，同比-256%。2022Q1公司实现营收20.09亿元，同比+78%；归母净利润0.89亿元，同比+648%；扣非后归母净利润0.78亿元，同比+1302%。22Q1毛利率18.19%，同比增长+9.93pct，环比增长+4.70pct，毛利率同比环比均大幅提升，盈利能力明显改善。

电池业务亏损拖累公司业绩低价海外订单、原材料及海运费增加以及资产减值计提是公司21年亏损主要原因。21年公司电池及组件业务销售量合计1997.91MW（其中对第三方销售为993.75MW），确认营业收入16.60亿元，同比-32.05%；毛利率-4.30%，同比-13.27%。21年初公司签订了较多低价海外订单，叠加21年原材料、海运费价格大涨，且成本端上涨压力较难、较慢向终端客户传导，导致21年电池与组件业务整体业绩不佳。

同时，由于21年第四季度开始，158尺寸产品出货量占比显著降低至0.56%，公司预计未来该产品市占率将进一步缩小，因此对该部分产线设备计提资产减值准备，计提金额约3.3亿元。

TOPCon电池现有产能3.6GW，山西新建16GW，预计未来2-3年具备20GW左右产能。公司N型TOPCon2.0技术已于21年量产，正在推进TOPCon3.0技术研发，3.0将侧重在降本工艺技术。公司未来电池技术路线预计为TOPCon3.0→TBC→叠层技术。

背板销量稳步提升背板业务 21年营收 18.51亿元，同比+36.59%；毛利率 21.06%，同比-4.06%。21年背板总体出货量达 1.68亿平米，同比+30.67%。由于K 膜背板原材料 PVDF 价格大幅上涨，公司 FFC 涂覆型背板无需使用PVDF 因此销量稳步提升，21年 FFC 单品出货量同比增加约 170%。

公司背板业务在 2021年通过技改、工艺改进方式扩充年产能约 3000万平米，至 21年末拥有产能 1.7亿平方米，对应可约 40GW 组件，公司规划至 25年期间每年扩充产能 5000万平以上，预计背板总产能将于 25年增长至约 3.7亿平米。

户用业务顺利推进光伏系统业务 21年营收 22.07亿元，同比+88.62%毛利率 15.34%，同比-10.88%。公司 21年调整户用业务模式，与国电投合资设立上海源烨共同开发户用光伏业务，由中来民生向上海源烨提供 EPC 服务，该业务模式虽然毛利率水平远低于赊销模式，但是公司可以以轻资产方式运营，对公司减少资金占用、缓解资金压力有积极作用。公司子公司中来民生与上海源烨已经建档电站容量 1067MW，开工电站容量995.6MW，已经验收交付 666.46MW。

盈利预测与投资建议公司业绩反弹，业务有望迎来多点开花。我们预计公司 2022-2024年营业收入分别为 150.80、225.51、305.46亿元，同比分别增长159.1%、49.5%、35.5%；归母净利润分别为 6.15、12.02、19.06亿 元，同比分别增长 296.2%、95.5%、58.5%。当前股价对应 22-24年PE 分别为 20、

10、7倍。维持“买入”评级。

风险提示项目无法及时融资导致财务费用增加的风险；光伏行业政策波动风险；市场竞争加剧的风险；