专题研究：造纸行业转债纵览_股票频道

我国的纸及纸板的产销量每年稳步增长，主要纸种包括白卡纸、生活用纸、特种纸、瓦楞纸等。

我国是全球最大的纸及纸板生产国，且行业的集中度持续提高，生产趋于规模化。纸浆使用以再生浆为主，但是由于限废令，进口废纸几乎停止，再生纸使用占比下降，木浆使用率提高。细分纸种看，涉及转债的主要包括白卡纸、特种纸、瓦楞纸复盘历史，在每一轮造纸行业由下跌到上行的拐点，都是由浆价下跌和需求复苏的共振带来毛利率的提升。而当前与2019-2021年的行情类似，成本下行确定性强，需求上行可期。

造纸行业毛利率是造纸周期的核心，行业毛利率有望触底回升，我们或许站在新一轮周期的起点。

造纸行业毛利率与造纸行业股票指数和市盈率存在正相关关系，出现这一现象的原因是，纸企往往会在旺季来临之前提前涨价，带动毛利率增长，与此同时股票市场对此有所表现。当前造纸成本高企，需求不振，共同压缩了行业盈利空间。但是目前这两个维度的不利因素正在逐步消除，行业利润有望反转。

成本端，浆价下行在即，主要的原因有三个。

1）欧美PMI下行，难以对浆价产生支撑。浆价与世界主要经济体的PMI正相关。随着欧元区和美国的PMI在2022Q3陆续跌破荣枯线，难以对浆价产生支撑作用。

2）木浆产能释放，缓解供给压力。根据公司规划，Arauco156万吨阔叶浆产能将在2022Q4投产，UPM210万吨阔叶浆产能预计于2023Q1投产，2023年投产纸浆产能达463万吨，将有效弥补产能缺口，因此我们预计2023Q1末全球浆价将迎来拐点性下跌。

3）海运运费压力缓解：2021年之后，海运运费上涨抬高了纸浆的运输成本。但是2022年7月之后，欧美的进口开始下滑，海运费已经回归正常区间，纸浆运输成本负担也有望减轻。需求端，国内需求有望触底反弹，主要驱动力有三个:1）防疫措施持续优化。自从2022年11月11日国务院颁布“防疫二十条”之后，防疫优化措施接连出台，封城、静默等措施成为过去式，疫情封控对经济的负面影响基本消除。

2）地产支持政策持续出台。近期地产政策密集出台，我们认为地产政策已经迎来拐点。同时，政策发力“保交楼”，当前竣工端数据优于开工端，可见“保交楼”卓有成效，将直接拉动纸的消费需求。

3）中央经济工作的重点为“扩内需、稳增长”。中央经济工作会议上明确了国内内需疲软的问题，因此将扩大内需作为2023年首要任务。2023年我国经济有望触底反弹，带来需求的全面向好。

目前涉及造纸及相关产业链的转债整体转债价格偏低，部分个券规模大。目前上市的造纸相关转债共有10只，总体看评级较高。由于造纸行业在2022年整体的低迷，目前转债价格整体不高，除特纸和永吉转债外，其余转债均在130元以下。转股溢价率上，翔港、永吉、东风和合兴转债转股溢价率较高，其中永吉转债为典型双高券，风险较大。建议关注山鹰、鹰19、特纸、鹤21、胜达转债。

风险提示：原材料成本持续上行，疫情反复风险，经济恢复不及预期，国内需求下行，竞争格局恶化，国际政治变动风险，企业经营风险，转债提前赎回风险。