甘源食品：环比改善明显，外部冲击导致Q1承压

4月28日公司发布业绩公告。21年实现收入12.94亿元，同比+10.4%；归母净利润1.54亿元，同比-14.3%。21Q4实现收入4.38亿元，同比+15.8%；归母净利润0.76亿元，同比+38.4%。22Q1实现收入3.20亿元，同比-5.2%，归母净利润0.23亿元，同比-45.3%。

经营分析内部调整效果显现，营收环比加速。22Q4+22Q1同比增速为5.9%。22Q1还有疫情扰动的压力，但环比改善的趋势明显，主要系下半年开始提价顺利传导（青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁/其他业务均价同增5%/6%/6%/23%/5%）、公司自身销售团队也有优化改革。21年青豌豆/瓜子仁/蚕豆分别同比+6.32%/-7.59%/-6.54%，老三样增速放缓。包含口味型坚果的综合果仁及综合豆果系列同比+43.51%，包含燕麦片和花生的其他系列同比+24.53%，两者的占比提升7.36pct至39.84%。

21Q4利润率明显优化，22Q1短期承压。21年/21Q4/22Q1毛利率分别同比-1.2/+1.0/-4.4pct。21年棕榈油上涨影响5000万元左右的利润，提价缓解了成本压力，但22Q1价格继续突破高点，且Q1物流受疫情影响较大。

21年/21Q4/22Q1销售费率同比+2.4/-1.0/-3.3pct，21年广告投放、电商直播费用支出较大，Q4以来逐步优化。21年/21Q4/22Q1管理费率同比提升0.7/0.5/1.9pct，主要系组织调整和优化导致员工薪资增加；研发费率同比提升0.6/0.8/1.2pct；净利率同比-3.4/+2.8/-5.2pct。

21年蓄势，22年有望爆发。1）产品：口味型坚果和花生对产品口味、包装进行进一步升级；安阳工厂的新品小零食和老三样一起丰富散装柜台SKU。2）渠道：21引入外部经验丰富的营销高管，加强基层销售人员的培训。3）利润率：产品提价10%，目前基本可覆盖成本压力且略有盈余，新品毛利率不低于老三样。疫情逐步稳定后，公司将开启大型招商。

投资建议考虑到疫情扰动，将22-23年归母净利下调19%/24%，预计22-24年EPS为2.17/2.67/3.05元，对应PE为22/18/16X，维持“增持”评级。

风险提示原材料价格波动，新品推广不及预期，食品安全问题，行业竞争加剧。