市场回顾:
一级市场: 三季度新发煤炭债山西占近半, 四季度为偿债高峰。 煤炭债连续三个季度净融资为负。 受市场环境影响, 2022年四季度煤炭债新发行 436亿元, 偿还 1058亿元, 净融资-622亿元, 环比降 293亿元。
四季度新发煤炭债以 AAA 为主, YY 投资级占比略多, 以中短期为主,山西国企占比近半, 机构对煤炭债整体风险偏好较上一季度有所降低。 取消发行主要集中在 2-3年期弱资质敞口。 2023年一季度和 2023年三季度为偿债高峰。
二级市场: 债市赎回潮引发煤炭信用利差和超额利差大幅走扩, 期限利差收窄。 考虑到当前煤炭行业基本面持续改善, 煤企偿债能力增强,当季无违约, 11月前延续前期趋势, 煤炭债信用利差和超额利差维持较低水平。 11月之后, 由于地产融资政策放松和疫情防控政策转向, 债市前期基本逻辑改变, 叠加资金面收紧迹象, 引发市场恐慌, 进而导致多轮赎回潮。 负反馈机制形成后信用债也遭到大量抛售, 从煤炭债敞口看,信用利差和超额利差走扩幅度分别超过 40BP 和 70BP。 期限利差角度看,由于短久期品种流动性较好, 率先遭到抛售, 短期限信用利差走扩幅度大于长期限, 各期限利差不同程度收窄。
点评与投资建议:
赎回潮不改煤炭债配置价值。 四季度赎回潮背景下, 市场对煤炭债风险偏好有所降低, 一级净融资量继续收缩, 二级信用利差大幅走扩和期限利差收窄。 考虑到双碳背景下企业新投煤矿意愿仍低, 2023年中长期合同扩大覆盖范围提升煤企长期盈利预期。 同时, 在国内疫情调控政策转变后, 需求端有望在 2023年下半年再次提振价格。 另外欧盟 2023年煤炭缺口或将大于 2022年, 海外局势仍复杂, 海外煤价在 2023年仍有冲高逻辑基础。 高景气预期背景下, 未来煤炭债风险展望基本稳定。
考虑到赎回潮大幅增厚中短端煤炭债利差, 在未来资金面逐步宽松和赎回趋势放缓后, 煤炭债仍具备较高配置价值。
山西煤炭债值得关注。 山西本轮专业化重组效果显著, 相关主体债务结构改善。 但市场关注的股权变更、 资产划转与对应债务边际等方面虽有序推进, 但未完全落地。 此外, 2022年以来山西省政府相关部门领导、 企业管理层频繁变动也可能对本轮国企改革带来潜在不确定性, 但省内保兑付意愿明确, 无需过度担忧。 未来山西煤炭主体偿债压力有望 不断降低, 值得关注。
风险提示: 赎回潮延续, 行业景气度下行, 资金面收紧, 市场风险偏好变化, 发债主体逃废债, 山西煤企重组进度不及预期。