日本家居行业：“成长—>成熟—>衰退—>复苏”六十年发展轨迹复盘。1960-1973年成长期，日本家居行业呈现供需两旺的局面，直接受益于地产市场的繁荣发展，背后实际上是日本经济和居民收入水平不断崛起带来的居民消费能力增强。1974-1991年成熟期，随着日本经济和国民收入增速的放缓，以及地产景气的回落，家居行业供给下降，行业开启整合，家居消费增速放缓，即使广场协议为日本地产市场带来短暂的繁荣，但未转化为真实的家居消费需求。1992-2011年衰退期，经济泡沫破裂，地产市场萎靡，日本经济和国民收入增长基本停滞，致使日本家居消费不振，家具零售业规模不断萎缩。1970年以后开始的结婚率、生育率下滑使得日本人口红利消退，家庭规模呈现小型化趋势。2012年至今复苏期，日本经济缓慢修复，但居民消费回归理性，家庭规模的小型化，和都市圈居住的集中性，使得地产市场和家居消费均未明显改观，但家居非耐用品消费在这样的背景下更具韧性。宜得利：连续35年增收增利，日本家居行业的绝对龙头。
宜得利成立于1967年，目前是日本家居行业绝对龙头，2021年市占率为15.5%，远超日本其它家居企业。自1987年开始，宜得利连续35年实现增收增利，2011-2021财年，公司营业收入和营业利润CAGR分别为9.4%、9.1%，2021财年，公司实现营业收入和营业利润分别为8115、1418亿日元，同比增长13.2%、2.5%，销售毛利率、销售净利率分别为52.5%、11.9%。公司于2002年在日本东京证券交易所上市，2007.4.2日-2022.12.2日，宜得利和日经225指数累计涨幅分别为186.2%、63.1%，期间受益于在保持快速开店过程中，门店效率持续提升，以及进入美国、中国海外市场，估值一度达到40倍。“极致性价比”为核，“全品类及多渠道”为矛，“深耕供应链”为盾，宜得利穿越日本地产周期。我们总结宜得利穿越日本地产周期主要有以下原因：品牌定位方面，宜得利追求为消费者提供“优质低价”的家居产品，契合当时日本的经济环境和人们消费回归理性的背景。品类方面，宜得利追求全屋搭配，不断增加高频家居产品布局，家居产品占比超过60%，并开发家电品类，提升消费者购物体验及自身客单价水平。渠道方面，持续保持门店净增加，且线下店态多样化，充分捕捉各处客流，实现客流量持续增长，切入线上渠道方便消费者购物。供应链方面，自建物流体系，通过参与采购、生产、运输、物流各个环节，能够在低价基础上维持50%以上的毛利率水平，保证自身的盈利能力。经验启示：目前地产行业快速发展推动我国家居企业线下门店扩张的时代已然过去，2022年在地产市场及新冠疫情的双重压力下，龙头家居企业通过多品类融合、多渠道经营继续展现出强者恒强的经营韧性，行业中小企业出清，行业竞争格局加速优化。展望行业中长期，参考宜得利的发展历程，1）以客户为导向、符合当下消费偏好的品牌定位；2）推进品类融合、满足消费者一站式消费需求、强调全屋风格协调搭配；3）全渠道布局、多层次门店形态捕捉客流量；4）深耕供应链，降本增效，保证自身盈利能力。这样的公司在中长期有望攫取更多的市场份额。
建议关注欧派家居（整装渠道先发优势显著、零售渠道品类融合领先）、顾家家居（剥离玺堡聚焦品牌运营，三大高潜品类培育良好）、索菲亚（品牌矩阵完善、橱柜品类具备成长空间）、喜临门（床垫赛道龙头，线上渠道领先）。风险提示：宜得利成功经验适用性不足，家居企业品类融合不及预期，行业竞争加剧致企业盈利能力受损。
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