科顺股份:业绩短期承压，现金流显著改善

事项： 公司公布2021年年报及2022年一季报，2021年实现营收77.7亿元，同比增，归母净利润6.7亿元，同比降24.5%，位于业绩预告中间水平；2022Q1实现营收17.3亿元，同比增，归母净利润1.0亿元，同比降40.8%。公司2021年度拟不派发现金红利、不送红股、不以资本公积金转增股本。 平安观点： n 成本涨价叠加坏账计提，业绩同比下滑。公司2021年营收同比增24.6%，归母净利润同比降，主要因：1）沥青、乳液等上游原材料价格大幅上涨，2021年销售毛利率同比降8.4pct至28.5%；2）下游地产信用事件频发，公司计提信用减值2.5亿元。受原材料价格继续上涨影响，2022Q1公司毛利率进一步降至，同比下滑6.4pct，导致归母净利润同比降40.8%。考虑公司一季度积极提高防水产品售价，后续毛利率有望改善。 n 涂料收入增长快速，顺利切入减隔震市场。2021年公司防水行业销量4.6亿平米，同比增，延续良好增长；2021年防水卷材收入45.5亿元，同比增，毛利率，同比降6.6pct；防水涂料收入16.8亿元，同比增，毛利率，同比降13.1pct；防水工程15.3亿元，同比增，毛利率，同比降7.1pct。2021年公司发行股份收购丰泽股份成功通过审核，进入减隔震行业，并发布“科顺绿洲”雨水管理系统，进一步丰富公司的产品系列。另外，公司在民用建材领域采取“更多人、更多店、更多货”的销售策略，不断加大市场推广力度，完善渠道网络，2021年营收增速高达62%。 n 稳增长、控风险，2021Q4经营性现金大幅流入。面对2021H2下游地产行业频繁暴雷违约，公司及时调整战略，强调稳增长、控风险，加大应收款项的回收力度，更加重视经营性现金流量，2021Q4经营性现金净流入12.3亿元，同比增长107%，2021年全年净流入6.1亿元。

投资建议：维持此前盈利预测，根据公司增发后的最新股本计算，预计2022-2023年EPS分别为1.00元、1.32元，新增2024年预测为1.56元，当前股价对应PE分别为10.4倍、7.9倍、6.7倍。公司作为防水龙头，兼具品牌力、产品优势与提价能力，后续利润率有望改善，疫情防控下需求亦将逐步改善；从行业维度看，下游房企违约频发加速防水行业格局出清，龙头企业更加受益，中长期看防水提标大势所趋，公司未来成长性无忧，2022年继续推进“双百亿”战略实施，我们看好公司未来发展，维持“推荐”评级。

风险提示：1）原材料价格波动风险：公司生产所需的原材料主要包括沥青、膜类（含隔离膜）、聚酯胎基、SBS改性剂、聚醚、乳液、基础油、石蜡、异氰酸酯等，属于石油化工产品，若后续上述原材料采购价格继续上涨，将对公司盈利能力产生负面影响；2）房地产需求不达预期的风险：房地产行业是公司销售收入的主要来源，若后续房地产行业发展不达预期、新开工大幅下滑，将对公司的业绩增长带来不利影响；3）应收账款回收风险：若后续地产金融环境未出现明显改善，公司服务的房企客户出现财务状况恶化，将导致公司应收账款不能按期收回或无法收回产生坏账。