11月疫情承压背景下，消费弱于预期。短期看，除了疫情对消费行业库存、折扣率影响短期仍未恢复，结合海外经验，疫情带来的消费意愿、消费场景“二次冲击”仍将在未来一个季度持续显现。但是，一方面，收入增速一直高于支出增速背景下，消费蓄水池持续提升。另一方面，结合复苏痛点、基数、疫情影响逐步减弱的趋势，我们认为2023年除Q1、Q4分别存在疫情冲击和挤压风险外，Q2仍有望迎强复苏，Q3再遇高峰，啤酒、速冻及预制菜、白酒、乳制品将先后受益，零食赛道格局优化速度也望加快。（具体分析请参见《2023食品饮料年度策略报告：春风拂面，静待花开》） 十一月社零负增长，表现弱于预期。①本月社零同比低于预期：尽管当月国内防控政策有大幅优化，但疫情持续扩散对消费造成冲击，2022年11月当月社零同比增速为-5.9%（环比下跌5.4pct），弱于市场预期-2.5%。②本月社零相比2019CAGR环比走低，去除掉疫情对社零的干扰因素，2022年11月较2019年同期CAGR达0.9%，较上月下滑2.0pct。③城镇乡村增速均下滑且幅度加大：2022年11月城镇社零同比增速为-6.0%，较上月环比下降5.4pct；2022年11月乡村社零同比增速达-5.2%，较上月环比下降5.4pct。④线上增速下滑，线下消费连续三个月负增长。11月网上商品和服务零售额增速环比大幅下降14.4pct至0.4%。而线下社零当月同比为-9.5%，环比下滑2.7pct。
餐饮消费和商品零售均呈现负增长，汽车增速转负。①餐饮消费同比连续三个月负增长。
2022年11月社零餐饮服务总额当月同比下滑8.4%，较上月下降0.3pct。②商品零售增速时隔五个月出现负增长：2022年11月社零商品零售总额当月同比下降5.6%，较上月下降6.1pct，商品零售复苏进程受阻。③分品类看，除粮油食品、中西药品外，各类别商品零售额均处于同比负增状态。11月仅粮油食品和中西药同比增长3.9%和8.3%，其余品类均为负值，其中汽车增速近五个月首次出现负增长。
CPI持续回落，PPI持平。①食品回落是主因：11月CPI达1.6%（-0.5pct），其中食品、非食品CPI分别达3.7%（-3.3pct）、1.1%(持平)。11月消费品CPI、服务CPI分别达2.3%（-1.0pct）、0.5%（+0.4pct），受疫情影响导致线下消费场景恢复有限带动导致CPI恢复有限。
②PPI-CPI剪刀差绝对值缩小：因CPI环比回落，PPI-CPI剪刀差绝对值缩小至2.9%。
失业率略升，收入和支出改善。①就业：11月全国城镇调查失业率5.7%，环比提升0.2pct。
同时大城市失业率对疫情较为敏感，11月31个大城市失业率为6.7%，环比提升0.7pct，失业率和提升幅度均高于全国城镇失业率。②收入和支出：2022年9月居民人均收入累计同比达5.3%（+0.6pct），全国居民实际消费支出累计同比达1.5%（+0.7pct），居民收入支出剪刀差三季度小幅下滑0.8pct，表明三季度消费意愿回升。
投资建议：
（1）机会方面：“疫情优化二十条”已带来消费行情的第一个阶段——行情来自估值提升，时间短暂；在疫情政策“新十条”的催化下，叠加未来趋势性的疫情优化预期，消费行情进入第二阶段——行情从估值转向基本面的持续优化，时间相对长久。
（2）风险方面：以白酒为主的部分板块受疫情影响当下库存较高，消化仍需时间，Q4、Q1部分公司业绩仍有望迎波动风险。我们持续关注贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、洋河、盐津铺子、劲仔食品、味知香、安井食品、千味央厨等。
风险提示：疫情影响；原材料价格的影响；竞争加剧的影响；消费需求的影响。
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