青岛啤酒：业绩符合预期，盈利能力持续改善

公司于4月28日发布一季报，22Q1啤酒销量212.9万千升，同比-2.8%；营业收入92.08亿元，同比+3.14%；归母净利11.26亿元，同比+10.20%；扣非净利10.22亿元，同比+17.14%。

经营分析山东疫情导致销量下滑，青岛主品牌逆势增长。22Q1量降3%，吨收入同比+6%，预计系疫情使高端化步伐放缓+大单品年初提价后尚需时间传导。

分产品看，主品牌青岛销量130.4万千升，同比+5.1%，占比同比+5pct至61%；其他品牌销量82.5万千升，同比-13.1%，结构升级趋势不改。1-2月公司实现了量、价、利的全面增长，但3月山东疫情冲击偏大，不仅制约餐饮、夜场需求，预计也影响青岛工厂的生产、运输。3月单月销量山东下滑超50%、华东下滑约30-40%。

Q1吨成本上涨暂未被完全覆盖，控费增强经营效率。22Q1吨成本同比+6.9%，主要系包材、大麦、运费等成本上升，叠加销量减少影响固定成本摊薄，毛利率同比-0.47pct至37.85%。22Q1销售费率同比-0.78pct至14.20%，虽新增北京冬奥会赞助，但费效比提升；管理费率同比+0.17pct，净利率同比+0.70pct至12.52%。

4月大概率环比向好，全年销量预计持平或微降。3月下旬山东已陆续恢复堂食，当前华东疫情边际好转，我们预计青啤1-4月销量下滑幅度在中个位数左右，假设5-9月恢复至19年同期，全年销量将同比基本持平。去年旺季受疫情、天气、疫苗接种的影响，啤酒基数偏低（21年5-9月销量对比19年下滑约中个位数），如果疫情防控得当，有望迎来爆发式需求增长。

公司大麦锁价至Q3，加快回瓶效率以减轻压力，前期已有1903、白啤、经典、纯生小瓶等产品提价，旺季纯生存在提价换包装预期。中长期看，青啤品牌底子扎实，经典1903、纯生升级夯实产品基础，白啤享受赛道红利，静待关厂裁员释放利润弹性。

盈利预测预计22-24年收入增速7%/8%/6%，剔除补偿款后的利润增速为21%/23%/20%，EPS为2.40/2.96/3.56元，对应PE为35/28/23X，维持“买入”评级。

风险提示疫情反复风险，区域竞争加剧风险，消费升级速度低预期，食品安全问题。