天味食品系列报告（二）：步入新景气周期，业绩加速修复

[ 在前一篇深度报告（复盘篇），我们总结出一套解释公司基本面波动的四因子 Table_Summary] 框架，并据此预判公司将于 22H2步入新一轮景气周期的复苏阶段。目前来看逻辑如期兑现，22Q3公司收入 6.95亿元（同比+82%），归母净利润 0.78亿元（同比+1629%），主要得益于四因子向上共振，并且预计这一向上趋势在 22Q4与 23年仍有望延续。

需求周期：疫情催化与旺季来临，C 端动销延续旺盛。1）疫情：9月成都等地疫情催化 C 端总体需求，考虑到病毒变异后传播性增强+年底前国内仍执行动态清零政策，预计 22Q4疫情对消费的冲击仍具备不确定性，不排除居家消费再次刺激复调 C 端需求的可能性。2）天气：10月以来主要城市气温低于历史均值，考虑到“三重拉尼娜现象”，不排除 22Q4冷冬的可能性，或刺激火锅调料终端动销。3）春节：

2023年春节较早，备货期或提前至 22年底。

品类周期：营销策略优化，火锅调料与冬调放量。1）火锅底料：公司对部分好人家手工火锅调料产品进行价格调整，由于好人家在四川等重要市场拥有较强的品牌力，因此调价在一定程度上对终端动销有刺激作用。2）香肠腊肉调料：一方面公司在 2019年底便对产品进行升级，具备由区域型产品进阶为泛全国化单品的潜质，另一方面今年公司提前铺货+费用倾斜，抢占了部分竞品的市场。此外，考虑到猪肉价格弹性较小，不必过度担忧短期猪价对香肠腊肉调料动销的冲击。

竞争周期：行业竞争趋缓，费用投放力度缩小。1）增量维度：一方面融资热度明显下降，另一方面新注册企业数亦减少，从复调行业新注册企业数量来看，2020年每个季度均大于 100家，至 2022年每个季度已下降至 50家以下。2）存量维度：

一方面火锅调料品牌与 SKU 减少，另一方面头部企业缩小费用投放力度，例如天味 22Q1~Q3销售费用率同比显著下降。

渠道周期：库存维持低位，组织调整见效。1）库存：截至 2022年 9月 30日，公司存货约 1.47亿元，同比-6.3%，另外渠道库存水平亦相对良性，主要得益于疫情刺激 C 端需求以及公司主动维护库存处理合理水平。2）优化经销商体系：22Q3末经销商为 3362家，环比增加 134家，公司将经销商分为大商与成长客户，采取针对性的扶持政策，目前来看效果初现，22Q1~Q3单个经销商收入均同比提升。

投资建议：根据 22Q3业绩情况，我们调整盈利预测。预计 22~24年归母净利润为3.6/4.4/5.3亿元，同比+93.9%/23.2%/21.2%，EPS 为 0.47/0.58/0.7元，对应 PE 为54/44/36X，剔除股权激励费用后归母净利润 3.9/4.7/5.4亿元，对应 PE 为 50/41/36X，虽然公司估值高于调味品均值，但考虑到业绩改善弹性较大，维持“谨慎推荐”评级。

风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。