铜行业深度：供给将现明显短缺

2022H2受金融属性影响铜价高位回落，显性库存处于历史低位（1）铜价复盘：2022年3月疫情冲击后，全球流动性宽松叠加供给端放量受限，铜价进入新一轮上涨周期；2022H2铜价高位回落，主要受其金融属性影响，下半年美元走强，截止2022年12月1日，LME铜现货价8216.5美元/吨。

（2）库存位置：铜显性库存水平处于历史低位，2020年3月，LME+COMEX+上期所铜库存合计60.7万吨，截止2022年11月25日，库存合计仅19.9万吨，较2020年3月下滑约40万吨。

成本端：2022年龙头矿企成本端明显增长，有望支撑铜价重心上移历史数据来看，铜成本曲线90分位线对铜价有较好支撑作用。2022年前三季度受到矿山品位下滑、运营问题及外部冲击等影响，头部矿企成本端明显增长，自由港、第一量子等矿企，2022Q3发布C1现金成本较2021年全年成本水平增长20%以上，成本端增长有望支撑铜价重心上移。

供给端核心：历史资本开支不足，限制未来产量增长（1）2022年前三季度产销表现：据ICSG数据，2022年前三季度，铜矿产量/炼铜产量/精炼铜消耗量同比分别+3.5%/+2.3%/+2.6%，多家头部矿企产量大幅下滑，全球第一大铜矿产地智利同降6.7%，第二大铜矿产地秘鲁仅增1.4%，主要受到矿山品位下滑、运营问题、干旱等因素影响。

（2）未来供给增长受限：2015年铜价大幅下滑削弱矿企资本开支意愿，2016后，全球头部矿企CAPEX水平明显下滑，而铜矿投产周期时间较长，矿山从可研结束至投产大约需要5年时间，根据历史数据，CAPEX投入至产量释放的时间差约为4年，预计2016年后全球头部矿企资本开支水平不足将限制未来供给端产量释放。

需求端核心：经济复苏+新能源转型拉动需求，2025年供给将现明显短缺（1）经济复苏提振需求：中国铜消耗量全球占比超过50%，疫情防控渐次放松、房地产政策力度加大，经济复苏有望带动需求增长。

（2）新能源转型强劲拉动：铜具有良好的导电性及导热性，随着新能源转型加速，预计2022年光伏、新能源汽车及风电三大产业铜需求量占比约10%，至2025年占比有望提升至21%。其中，预计到2025年光伏、新能源汽车及风电三大产业铜需求量分别为234/249/110万吨，合计593万吨。

未来供给端放量受限，新能源强力拉动需求增长，预计2025年供需将现明显短缺。根据ICSG历史数据口径，我们预计2022~2025年全球精炼铜供给缺口分别为19/11/27/82万吨。

风险提示需求增长不及预期；供给端释放超预期；行业供需测算偏差风险。

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