德邦证券-商业百货-植发行业深度报告：从雍禾IPO，看植发产业大发展

植发技术奠定产品基石，颜值经济加速需求转化，植发需求迎高光时代。

（1）高压工作下脱发呈现年轻化，“颜值经济”兴起带动防脱产业链发展。 根据艾媒咨询数据， 中国脱发人群总数达到 2.5亿人次，平均脱发年龄为 30.1岁， 相比于上一代人提前 20年，对应 80、 90后人群已经成为脱发主力军，且该部分人群更加重视外表，对脱发的解决意愿高。

（2）植发是唯一从根本解决脱发问题的终极手段。 中国大多数脱发患者初期会选择防脱洗护产品、药物（米诺地尔、非那雄胺等）进行治疗，但若均无法根治脱发后，植发将成为希望摆脱脱发困扰消费者的终极手段。

此外，近年颜值经济兴起下，不少男性为了更帅气的油头，以及女性为了额头更好看的发量，在相对初期同样就开始使用植发，核心为追求更完美的外形，且人数同样快速提升。

（3） FUE+新媒体+消费意愿，三方面加速植发普及。 FUE（无痕植发） +微针技术对 FUT（有痕植发）升级替代，使植发手术对于头皮损伤更小，恢复很快，且不会留下疤痕，为加速推广打下产品基础。此外，小红书/新氧等新媒体KOL 带货兴起，营销渠道变革带动种草效果相比线下植发硬广更直观，消费者的市场教育效果更好，叠加 80、 90后消费意愿更强，共促植发近年加速发展。

植发已呈消费产业链， 行业β红利+龙头持续扩店，推动植发技术普及。

（1）植发产业链： ①需求端：植发从初期的刚需脱发，向美学需求（鬓角种植、眉毛种植、睫毛种植、胡须种植）等更多领域延伸。 2020年植发市场规模约 134亿元（若按客单价 2万计算，对应每年植发人群 67万人，仅占脱发人群 0.27%），未来市场转化率和需求层面均有较大潜力， 预计植发市场在 2020-2025年 CAGR 将达23.0%。 ②供给端： 国内植发已经构建完整的植发产业链， 上游耗材（约占成本10%）， 中游植发机构四大业态并存（公立医院/连锁植发/医美医院/非连锁植发2020年占比 14.8% / 23.9% / 15.7% / 45.6%）。 考虑到当前植发行业监管政策相对空缺，医美行业强监管下，有望带动植发行业规范化发展，利好品牌植发机构的市占率提升+整体植发行业平均口碑提升。 下游营销环节，呈现以线上广告占据主导（占营销支出 70%），线下硬广为辅提高品牌知名（占营销支出 30%）。

（2） 雍禾 VS 碧莲盛 VS 大麦： 2020年末门店数分别 48家/29家/30家，植发收入看市占率为 10.5%/5.3%/4.5%， 植发底层技术均为业内领先的无痕 FUE，进而在操作工具和手法上，衍生出对应不同的 LATTICE 点阵加密植发/ BHT 精细多维植发/微针植发等不同技术流派，并在营销上差异化定位，但均为引领植发行业的技术发展。

考虑到三大龙头品牌力+规模均已初具成型，叠加植发行业β红利，未来均有望实现门店持续扩张壮大。

（3） 他山之石： 日本植发龙头 i-Landtower Clinic 植发透明度较高，自研 i-direct 植发技术，植发成效显著，达到日本市场超 50%市占率，但行业仍处较初期的快速发展阶段；美国植发龙头 Bosley 集团通过 TriGen+综合治疗构建技术优势， 拥有 75家门店，且具备顶尖外科医生加持，构筑行业专业性，或为国内植发机构提供参考。

雍禾医疗：植发龙头，门店扩张+同店提升潜力可期。

（1） 经营数据： 公司在植发行业处于领头地位，植发门店从 2018年 30家增至 2021Q1的 51家， 覆盖 50个城市， 同店连续两年销售额保持 18%+年均增速； 2020全年营收和归母净利润分别为 16.4亿元和 1.6亿元，整体净利率 10%（考虑到公司一般行政和研发开支合计占比 10.6%，且总部层面的营销与推广开支大。若扣除总部费用，我们预测雍禾植发的单店净利率至少 20%+）。

（2）运营架构： 公司运营结构稳健， 大致可分为三层：①总部： 负责公司决策层面，提供大方向指导； ②区域部门： 负责管辖区域内机构以及区域间合同协作发展，保持一致； ③院部： 负责机构日常运营以及确保服务质量。创始人张玉是公司实际控股人，拥有公司 30.37%股权， 中信证券通过Yonghe Hair Service 及 CYH 合计持有公司 34.54%的股权。

（4） IPO 募资： 主要用于品牌力和技术力的提升，包括对现有植发机构的升级+扩充、研发新手术器械、建立网上医院、各渠道营销活动等。

品牌+技术+规模+服务四维度发力，持续筑高龙头壁垒。 ①品牌： 植发行业仍处低渗透起步阶段，营销势头与声量有助市场培育，品牌力渐显抢占先发优势。 雍禾医疗营销费用占比较高但呈多元化趋势，多维度进入潜在客群视野，帮助认知痛点挖掘需求。公司作为行业先行者，产品服务优质而口碑效应明显， 88.5%的受访患者表示会将公司推荐给需要植发的朋友家人，龙头品牌初见雏形。 ②技术： 公司植发技术、设备及辅助设施逐渐更新引领行业。重学术交流与中山大学达成战略合作关系，举办峰会论坛制定行业标准巩固其行业影响力。 植发技术、仪器持续更新换代走在行业前列，后台运营体系呈数字化线上化发展趋势，持续提升产品力与运营服务水平。 ③规模： 服务品类相对单一+医生培养快+标准化流程决定高度可复制化商业模式。 全国布局 50城 51家门店， 全域铺开重点渗透有望继续加密下沉。 ④服务： 业务范围从植发拓展到养发固发，一站式服务多层次解决方案，有望提升客户留存延长企业服务周期，渗透更多有脱发困扰的潜在群体。

小植发机构市占率 or 连锁龙头市占率何者将会提升？ 1） 营销壁垒为植发医生创业难点：目前市场的非连锁机构市占率合计 46%，但行业内的植发医生个体 IP 溢价现象较弱； 同时，专科诊所营销销售费用偏高，以雍禾医疗为例高达 47.6%，通过大量广告投放引流而获取客户群体。在渗透率偏低且市场需求教育的初阶植发市场，个体精品诊所资金实力有限营销难度大， 且品牌力传播相对有限，为非连锁植发机构难做大的核心壁垒。 2）连锁龙头有望强者恒强：植发属于专科模式， 业务集中度高且医师培训快（医师需执业医师资格证，雍禾的每位新聘医师系统培训约四至六个月，包括院长一对一监督下进行为期三个月的临床实践培训）。品牌效应下， 单店盈利强回收快（新开店 3个月可达收支平衡，平均现金投资回收期为 14个月）。未来在 IPO 募资+品牌力提升下，雍禾植发有望实现加速规模化开店。

雍禾空间测算：同店有望增长，中长期门店预计可达 100家。 随行业赛道扩容和资本助力， 公司的现有植发医院在后续一站式服务下收入有望继续提升。此外，公司在招股书中也提出，计划通过自建+收购模式， 共同推进植发及养固行业市占率。

根据对 2025年植发和养发市场预测及公司市占率的敏感性分析， 我们预测 2025年开店空间 104-169家店（测算明细参见正文章节六）。

风险提示： 疫情恢复不及预期风险；植发行业政策影响风险；植发行业安全卫生事件影响风险；行业竞争加剧风险。