仙鹤股份：高性能纸基龙头，林浆纸一体化打开成长远景

仙鹤股份：特种纸龙头企业，具备产品多元化平台型生产能力。公司是国内高性能纸基功能材料研发生产的龙头企业，产品矩阵丰富、种类多达 60余种，在多个细分赛道中保持市占率领先。伴随产能释放与结构优化，公司业绩高增，近五年营收、净利润 CAGR 分别 22.34%、36.79%。

行业：格局及成长性优异，成长潜力大。当前我国特种纸仍处于高速成长阶段，相比大宗纸而言聚焦差异化利基市场，供需结构优异。根据中国制浆造纸研究院数据，2020年我国特种纸及纸板产量 718wt，近十年产量 CAGR 为 12.1%，远高于同期整体机制纸及纸板（同期产量CAGR 为 1.02%）。特种纸未来仍具备较大增长潜力，短期受益于疫后消费复苏（格拉辛纸、热敏纸等）；中长期受益于 1）以纸代塑（食品包装纸等）、2）下游应用渗透率提升（医疗包装用纸等）、以及进口替代（电容器纸等）与品牌出海（装饰原纸等）。

公司：柔性化生产能力构筑核心壁垒，2023年浆价下行将显著增厚利润。1）柔性化生产能力迅速响应下游的波动需求。公司在生产端，具备领先于行业、符合产业趋势的显著优异底层生产通用能力——平台式生产能力，即向高景气细分赛道灵活切换产能的生产能力，公司在多细分纸种市占率位居第一。2）客户储备丰富依赖性低，单一客户渗透率提升空间大。3）随海外浆厂新增产能释放，2023E 浆价预期下行，公司盈利中枢有望上移。2023E 弹性测算：假设阔叶浆价下降 5%~30%，若全年销量按 120万吨计算，对应净利润范围 11.66~15.79亿元。

产能释放突破瓶颈，林浆纸一体化生态打开成长远景。基于良好的供需结构，公司产能利用率饱和，上市以来逐年加大资本开支，产业链布局延伸至上游开展林浆纸一体化建设，远期将新增 380wt 纸产能与 320wt浆产能。若按吨纸浆耗为1吨计算，2024年公司木浆自给率将达到35%，远期木浆自给率有望突破 60%。我们预计公司 2022E-2024E 归母净利润分别为 7.61/12.20/14.15亿元，同比分别-25.1%/+60.2%/+16.0%。

对应 PE 分别 28.56X、17.82X、15.36X，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示 原材料价格大幅上涨，市场竞争加剧，产能投放不及预期。

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